【研究报告内容摘要】
事件:11月20日,本月lpr报价,其中,1年期lpr为4.15%,较上月下降5bp;5年期lpr为4.80%,较上月下降5bp。 1、与此前lpr下降不同,本次源于mlf的下降。8月lpr改革以后,新lpr由mlf利率加点形成的方式来报价,且新增5年期lpr品种,为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。8月当月1年期lpr下降6bp至4.25%,5年期lpr为4.85%;9月报价中,1年期lpr下降5bp至4.20%,5年期保持不变;10月报价中,lpr均保持不变。今日lpr的下降为改革以来第三次下调,与此前不同的是,这次lpr的下降源于央行mlf的下调,5年期lpr也是首次下调。回顾近期的货币政策操作,我们可以看到先是降息(mlf与逆回购利率),随后又是lpr的下调,均着眼于降低实体经济融资成本,货币政策总体偏向边际宽松。进一步货币政策操作方面,我们预计近期将下调slf利率,明年上半年降低mlf 的概率依然较高,以引导lpr 的进一步下行。 2、此次lpr下调,但是银行点差没有改变,反映了三个问题。首先,10月以来银行同业存单发行利率有所走高,边际上推升了银行负债成本,对银行息差造成一定负面影响,这样的情况下,银行进一步收窄点差的空间相对有限,这是本月mlf利率下调的重要原因之一。其次,5年期lpr下调,确实超出市场预期,但并不意味着房地产政策将全面转向宽松。根据形成机制,5年期lpr由mlf利率与点差构成,本次5年期lpr的下调主要原因还是由于mlf利率的下降,点差并没有变化,且实际贷款中利率会在lpr基础上浮动,并不一定会下降。三季度货币政策执行报告也明确坚持“‘因城施策’的基本原则”,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,房地产政策难以转向全面宽松。最后,lpr运用将逐步向存量贷款过渡。根据央行数据,9 月份新发生贷款中运用lpr 定价的占比已达到46.8%,其中主要运用于企业贷款。进一步降低实体经济融资成本,需要推进lpr在存量贷款中的运用,央行三季度货币政策报告也明确表示“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”,预计lpr的运用将逐步向存量贷款过渡。 3、当前货币政策偏向边际宽松,但幅度和节奏将是渐进的。从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;从外部来看,中美贸易摩擦的不确定性,以及全球经济的走弱,叠加多个央行降息的背景下,我国下调政策利率的窗口已经打开;从货币政策框架的调整来看,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊,以更好的实现利率的调控;此外,lpr的实质下降也需要央行下调mlf的方式来予以引导。当前货币宽松的主要约束并不在于肉价上涨引发的cpi通胀,更重要的约束在于房地产。2015年以来我国房价在全球涨幅最大,房地产泡沫明显,这也是当前政策把严控房地产的重要原因。因此,货币宽松方向是确定的,节奏和幅度将是渐进的。央行三季度货币政策包括也明确表示“加强逆周期调节”,“注重预期引导,防止通胀预期发散,保持物价水平总体稳定”,且删除了“把好货币供给总闸门”的表述,表明当前货币政策确实是偏向宽松的。资产配置方面,我们认为,当前对a股不悲观,债券收益率保持相对震荡,汇率升值后在7.0附近小幅波动。 风险提示:1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行,对经济增长产生较大的下行压力;2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。