【研究报告内容摘要】
事件:11 月8 日,证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》公开征求意见,同时就《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》公开征求意见。
简评1、本次政策松绑是否符合预期超预期。2019 年4 月,多家媒体报道证监会拟修订再融资政策,并披露七大修订要点。本次征求意见稿在“取消前次募集资金使用率要求”、“取消创业板增发企业资产负债率和盈利要求”等方面的宽松超出七大修订要点的预期,在发行股本规模方面的宽松不及七大修订要点的预期,整体超预期。
2、为何需要松绑再融资政策2017 年以来,证监会针对上市公司过度融资的问题,先后发布和修订多项政策,包括:(1)修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,限制了非公开发行股票定价基准日的选择范围;(2)发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制;(3)修订《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》,延长了再融资的退出周期。
上述政策落地之后,再融资从审核、实施、锁定再到减持退出的时间周期被人为拉长,再融资锁定期间的市场风险无法通过发行折扣得到完全弥补,最终使得投资者认购再融资的积极性锐减。
2017-2018 年再融资承销金额分别同比-23.86%和-28.10%,其中增发承销金额分别同比-24.73%和-40.89%。
一刀切的再融资政策使得全体上市公司流动性压力加大,与之关联的增资并购案例也明显减少。部分上市公司大股东为保障再融资成功实施,不得不向发行对象承诺“保底保收益”。部分上市公司大股东为缓解公司的流动性压力,选择通过股票质押融资的方式筹集资金,恰逢市场行情低迷,引发了系统性的股票质押违约风险。要解决上市公司融资难问题、支持上市公司充分利用资本市场做优做强、提高直接融资比重,松绑再融资政策是必由之路。
3、在此之前,监管层已对哪些再融资政策做出松绑(1)2018 年10 月12 日,证监会修订《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》,允许上市公司将并购重组配套募集资金用于补充流动资金和偿还债务。
(2)2018 年11 月19 日,证监会修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求,通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务;二是对再融资时间间隔的限制做出调整,允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,申请增发、配股、非公开发行股票不受18 个月融资间隔限制,但相应间隔原则上不得少于6 个月。
4、本次政策松绑将产生哪些直接影响(1)放宽创业板再融资条件:取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件,取消创业板非公开发行股票连续2 年盈利的条件,将创业板前次募集资金基本使用完毕由发行条件调整为信息披露要求。
截至三季度末,全部779 家创业板上市公司中有535 家的资产负债率低于45%,原有政策下无法进行再融资,本次政策松绑则扫除了上述障碍。
(2)缩短定增锁定期和减持期:控股股东、实际控制人或其控制的关联人、战略投资者、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者的锁定期,由36 个月缩短至18 个月;其他投资者的锁定期,由12个月缩短至6 个月;投资者通过参与定增取得的上市公司股票,不适用减持规则的相关限制。在原有政策下,定增锁定期+减持期往往长达1~5 年,发行对象为了取得10%的发行折价套利,需承担长时间的市场风险,因而认购定增的积极性不高;本次政策松绑后,定增锁定期+减持期大致减半,定增套利策略的风险收益比提升,利于提升发行对象的积极性。
(3)放宽定价基准日和定价折扣:上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日由发行期首日,改回①董事会决议公告日、②股东大会决议公告日和③发行期首日三选一,发行对象可通过选择前两种定价基准日,在发行前锁定认购价格,从而降低所承担的市场风险。同时,发行价格由不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%改为80%,给予了发行对象更大的套利空间,同样利于提升发行对象的积极性。
(4)放宽发行对象数量限制:主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10 名和5 名,统一调整为不超过35 名。发行对象数量的增加,可降低对单个发行对象参与再融资资金规模的要求,利于扩大发行对象的范围。
(5)增加再融资实施期限:证监会再融资批文的有效期,由6 个月延长至12 个月。在原有政策下,若再融资实施期间市场行情低迷,上市公司很有可能在6 个月内无法完成发行,导致再融资失败。增加再融资实施期限,可方便上市公司选择发行窗口,提升再融资的成功率。
5、本次政策松绑对证券业业绩的直接影响有多大2019 年前三季度,a 股再融资承销金额为9391.48 亿元,假设承销及保荐费率平均为1%,那么证券业再融资承销及保荐业务收入为93.92 亿元。若a 股再融资承销金额恢复至2017 年版再融资规则和减持规则发布之前的水平(2016 年前三季度,a 股再融资承销金额为15143.96 亿元),那么前三季度证券业再融资承销及保荐业务收入可达到151.44 亿元,增量收入57.52 亿元,相当于同期证券业营业收入的2.20%。分券商来看,红塔证券(3.63%)、中信证券(3.57%)、中信建投(3.18%)、华泰证券(2.52%)的再融资承销及保荐业务估算收入占营业收入比重排名前列,预计可从本次再融资政策松绑中受益最多。
6、风险提示监管政策重新趋严,再融资市场未能如期回暖。