【研究报告内容摘要】
10 月基建投资因高基数回落,地产销售回正、竣工加速。2019 年 1-10 月,全国固定资产投资(不含农户)同比增长 5.2%,增速比 1-9 月回落 0.2 个pct。其中房地产、基建投资均放缓,制造业投资则低位小幅回升。具体来看:1)基建投资主要因基数原因回落,政策加码下仍存向上动力。2019年 1-10 月基建投资(不含电力等)增速为 4.2%,较 1-9 月回落 0.3 个 pct;全口径基建投资增长 3.26%,较 1-9 月回落 0.18 个 pct。基建投资放缓主要与去年 10 月起基数升高有关。今年 8-10 月单月全口径基建增速分别为4.9%/5%/2%,而去年 8-10 月分别为-5.9%/-2%/5.9%、四季度单季同比增长 5.7%,整体基数明显升高。当前稳增长被放在更突出位臵,基建政策不断加码。国常会下调部分基建项目最低资本金比例,并允许 50%资本金使用权益工具融资;明年地方政府专项债额度有望明显增加,并提前下发部分额度,同时将大幅提升投入基建比例,结合地方发改委申报项目大幅增长以及 9-10 月份社融中长期贷款的明显多增,行业基本面仍有上行动力,但考虑到基数原因,更积极的数据端效果可能在明年年初显现。2)地产销售面积回正、投资放缓,竣工显著加速。2019 年 1-10 月,全国房地产开发投资同比增长 10.3%,增速比 1-9 月回落 0.2 个 pct,出现放缓但仍维持高位;商品房销售面积增长 0.1%,增速今年以来首次由负转正;销售额增长 7.3%,增速加快 0.2 个 pct。1-10 月房屋新开工面积增长 10.0%,增速加快 1.4 个pct;施工面积同比增长 9.0%,增速加快 0.3个 pct;竣工面积同比下降 5.5%,降幅收窄 3.1 个 pct,单月增长 19.2%,较 9 月单月大幅加速 14.4 个 pct。
在融资全面收紧背景下,开发商预计仍将使用加快推盘和开工的快周转模式,预计后续建安投资仍可保持较快增速,但土地购臵费的滞后效应将使得整体地产投资放缓;竣工端有望继续改善,利好地产后周期行业。3)制造业投资低位小幅回升,但动力仍不足。2019年 1-10月制造业投资增长 2.6%,增速比 1-9 月小幅回升 0.1 个 pct。目前企业盈利仍面临压力,且 2018 年制造业持续加速基数较高,预计后续增长动力仍将不足。
国常会下调部分基建项目资本金比例,丰富资本金融资来源,基建加码再发力。本周国常会将港口等基建项目资本金最低比例下调至 20%,明确公路铁路民生等基建项目在一定条件下可下调不超过 5 个百分点资本金比例,并允许 50%资本金使用权益性工具融资。此次下调部分基建项目资本金比例是对年初政府工作报告的落实,目前我国一般基建投资项目资本金法定最低比例在 20%-30%,处于世界较高水平,在一定程度上限制了企业参与基建投资的能力。特别在资管新规后,资本金出资监管升级,融资来源受限,不能使用债务性资金做资本金,对企业自有资金形成大量消耗,对基建项目特别是 ppp 项目落地产生了很大制约。此次降低资本金比例以及扩充资本金融资来源将有助于解决基建资本金不足难题、提高有限资本金撬动投资金额的比例,有利于基建项目的加速落地。
三季度货币政策执行报告聚焦“逆周期调节”,信贷资源有望向基建稳增长倾斜。本周央行发布三季度货币政策执行报告,重点强调要“妥善应对经济短期下行压力”,提及“逆周期调节”次数明显增多,并且表述从“适时适度”改为“加强”,前期报告中“把好货币政策总闸门”的表述不再出现,防范风险的相关措辞亦有所减少,重申了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,未来增量信贷资源流向基建领域概率加大。近期央行在 cpi 持续上行、结构性通胀预期提升背景下,调降一年期中期借贷便利(mlf)中标利率 5 个 bp,“稳增长”意图明显。同时近期海外主要经济体陆续进入降息周期,美联储年内已降息三次,中美利差进一步扩大,未来国内货币政策仍有操作空间。
建筑板块估值再创历史新低,八大建筑央企已全部破净,具有一定安全边际与配臵价值。当前申万建筑指数 pe(ttm)为 8.9 倍,pb(lf)为 0.91,均创历史新低,而申万建筑指数与沪深 300 的 pe(ttm)、pb(lf)比值分别为 0.76/0.64,亦均创历史新低。同时八大建筑央企已全部破净,中国建筑/中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/葛洲坝/中国中冶/中国电建的pb(lf)分别为 0.85/0.80/0.74/0.72/0.97/0.94/0.76/0.75 倍,我们认为破净建筑股存在安全边际,建筑企业的账面净资产可以看做企业将应收款、存货等资产全部回收变现,再付清应付款与其他债务后所得的净现金,即建筑企业立即清算的变现价值,因此 pb=1 具有明确的经济含义,即便考虑公司资产的可回收性对 pb 打一定折扣,目前建筑央企 pb 也处极低水平,具有一定安全边际(详见我们前期报告《从分析盈利到分析资产:一个全新的建筑股估值体系》),在稳增长政策不断加强、龙头公司基本面强化背景下,板块存在一定估值修复需求。
投资策略:当前建筑板块估值再创历史新低,八大建筑央企已全部破净(我们认为破净建筑股存在安全边际,详见我们前期报告《从分析盈利到分析资产:一个全新的建筑股估值体系》),在稳增长政策不断加强、龙头公司基本面强化背景下,板块存在一定估值修复需求,重点推荐中国铁建(20 年pe5.6x,pb0.80x)、中国化学(20 年 pe8.7x,pb0.97x)等,预期与估值已极低的设计龙头中设集团(20 年 pe8.3x)、苏交科(20 年 pe9.6x),民企 ppp 龙头龙元建设(20 年 pe9.6x,pb1.1x),以及装饰龙头金螳螂(20年 pe7.5x)。
风险提示:稳增长政策不及预期风险,融资环境改善不及预期风险,房地产竣工与销售低于预期风险,项目执行风险,应收账款风险,海外经营风险等。