机构：国盛证券
评级：增持
2019财年营收/净利同增51%/18%，盈利能力小幅下降。公司2019财年实现收入19.55亿元，同增50.9%，其中高等教育/职业教育收入分别同增38.1%/83.1%至12.78/6.77亿元。经调整归母净利7.47亿元，同增17.5%。2019财年毛利率同降3.2pcts至57.4%，主要由于新并购的学校毛利率较低；销售/管理费用率同增0.8/1.2pcts至2.7%/18.1%，主要由于4所新收购学校以及集团层面运营并购活动相关开支增加所致；期内可转债新增21亿和新增银行贷款使得财务费用率同增2.7pcts至5.3%。期末合约负债（预收学费为主）16.17亿元，同增55.8%。
外延并购带来在校生人数明显提升，内生在校生人数增长11.8%。截至2019年8月31日，集团在校学生人数同增40.2%至17万名，其中1）高等教育分部（包括江西科技学院、白云学院、重庆翻译学院、松田学院、泉城学院、松田职业学院）在校生102,706名；2）职业教育分部（西安铁道学院、郑州轻轨学校、白云技师学院）在校生67,392名。排除本财年新并表的4所学校后，在校学生人数135,663名，内生增长带来在校生人数同增11.8%，其中江西科技学院、西铁和郑铁增速较快。
2019财年内完成4所学校完成并表，外延落地高效。1）2018年6月收购广州松田学院及松田职业学院100%权益，2018年9月完成并表，于财年末，松田学院在校生人数9256人，松田职业学院在校生人数3453人；2）2019年1月收购山东泉城学院100%权益，于2019年3月并表，于财年末拥有在校生人数8488人；3）2019年6月收购收购重庆翻译学院100%权益，于2019年7月完成并表，于财年末拥有在校生13238名。
收购澳洲国王学院完成并表，海外首单收购落地。公司以不超过1.34亿澳元收购澳洲国王学院100%股权，于2019年10月并表，将贡献2020财年收入。该校为悉尼最大私立商学院，拥有在校生2400人。2020财年公司将持续进行高质量的并购，提升新收购学校的运营水平，同时关注国际化带来的产业机遇。
投资建议。公司作为规模最大的民办高教上市公司，有望利用规模优势、融资优势及管理优势持续扩张高教版图，享受行业整合红利。基于2019年财报表现，综合考虑国王学院并表贡献和财务费用，上调2020/21财年调整后净利润预测至9.04/10.5亿（原8.91/10.17亿）新增2022财年净利润亿预测12.18亿，对应eps0.45/0.52/0.60元/股，现价对应2020年pe27倍，维持“增持”评级。
风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期。