【研究报告内容摘要】
怎么看近期发行的次级永续债 近期次级永续债(剔除银行、非银金融)发行明显放量。8月份以来,次级永续债陆续开始出现在债券市场,截至11月22日,10月、11月两月次级永续债(剔除银行、非银金融)已发行16只,在此之前一共仅发行过4只次级永续债(剔除银行、非银金融)。
次级永续债发行人一般具备非次级永续债发行经验。目前发行过次级永续债的11个发债主体中,除了红豆集团外,其余均为国有企业,且除中铁工业、赣州高速、南山开发三家主体外,其余主体均有过发行非次级永续债的记录。
次级永续债发行人大多为四大会计师事务所审计企业。目前发行的20只次级永续债(剔除银行、非银金融)中,有14只所属发行人的审计事务所为四大会计师事务所;同时10月、11月发行的57只非次级永续中仅有5只所属发行人的审计师事务所为四大会计师事务所,四大会计师事务所对于永续债计入权益的标准认定可能更为严格。
目前发行的次级永续债并未提供较高的“次级利差”保护垫。9月、10月次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债平均初始利差,而8月份、11月份次级永续债平均初始利差较高,主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差较高且8月份仅发行两只次级永续债所致;我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析,7家发债主体中,仅有两家(越秀集团、红豆集团)次级永续债的平均初始利差高于非次级永续债的平均初始利差。
从条款维度看,与非次级永续债相比,大部分次级永续债除了在清偿顺序上要求劣后与其他普通债务,其余方面并无明显差异。少数次级永续债存在例外,如目前即将发行的19中铁股mtn005b以及刚刚取消发行的19皖水利mtn002均规定罚息幅度上限为300bp,即无论永续债进行几次延期,最多仅接受一次票面利率跳升惩罚。
我们认为,应当关注目前发行的次级永续债存在的两大风险:1)截至目前为止发行的次级永续债并没有明显的“次级利差”,多数次级永续债利差水平甚至不如同主体非次级永续债,次级利差对于投资者的保护力度尚显不足;2)目前投资者投资永续债是否需要计入权益尚无定论,若未来要求次级永续债投资计入权益,可能面临永续债集中抛压的风险。
一级市场:信用债发行下行,同存净融资额走高 根据wind统计,本周非金融信用债发行量为1639.65亿元,与上周相比下行1.22%,净融资额总计为228.05亿元。从行业角度来看,本周化工、建筑材料、公用事业等行业存在净融资缺口;从品种来看,本周公司债发行量最高,达698.89亿元,其次是中期票据,发行340亿元;本周短期融资券、定向工具和企业债分别出现-253.5/-139.7/-23.11亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有6只,计划发行规模67.6亿元,较上周减少63.9亿元。
二级市场:本周产业债利差走势不一,民企利差收窄 从二级市场来看,本周中短期票据信用利差走势不一。从银行间市场来看,中短票信用利差3年期和5年期收窄,城投债信用利差普遍收窄,其中中短票信用利差平均收窄幅度为3.25bp,而城投债信用利差平均收窄3.22bp;从交易所市场来看,产业债信用利差收窄,产业债利差平均收窄4.32bp,其中5y期aa+产业债利差收窄幅度最高,达到10.76bp,城投债信用利差中低评级普遍收窄,平均收窄4.04bp,5y期aa城投债利差收窄度最大,达10.10bp。
风险提示 弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期