【研究报告内容摘要】
受益于新排放标准带来的技术门槛及持续的更新需求,潍柴将进一步巩固重卡发动机市场的地位。 潍柴是行业内最早完成全系列国六发动机开发、认证,并推出多款符合国六排放标准的发动机。随着重型汽车的国六标准于 2020年 7月起逐步实施,其大幅提高技术要求,行业门槛将进一步提高,公司将受益于提早布局及行业集中度提高。同时,今年基础设施投资及房地产开发投资增速已较 18年有所回暖, 19年 1-10月分别同比增 3.3%和 10.3%,加上国六施前预计明年中旬将迎来新的需求释放,行业景气度将持续并带动重卡发动机销量提升,我们预计重卡销量 19-21年为 116/124/131万辆,叠加未来进入配套重汽带来的增量,预计公司现时 33.2%市占率预计将进一步提高,至 22年或将达到 36%,进一步稳固其行业地位。
发动机:市占率持续提升,产品多样性+技术领先将逐步优化产品结构及降低受重卡周期波动的影响。 随着柴油机行业集中度进一步提升,潍柴的柴油机市占率近年也持续上升,从 16年的 10.95%到 19年 1h的 19.6%,几年间提升了 8.7个点且提升幅度大幅领先同行。除了持续重视及投入研发,公司坚持全产品及全系列布局,近年大力发展非道路用发动机,并受益于行业的工程用及农用发动机销量持续增长。随着公司重卡销量占比下降至 55%,非道路发动机销量在 19年 1h 已占约 30%,工程用和农用发动机销量同比分别增 7.5%和 23.8%至 7.4和2.6万台。公司也大力发展装载机和天然气发动机,销量增速明显,随着公司逐渐全方位及多元化将优化产品结构,将有助降低受对重卡销量及周期波动的影响,提高抗风险能力,增加带动营收增长的来源。
动力总成提早布局,拥有重卡黄金产业链将逐渐发挥协同效应。 潍柴的黄金产业链主要体现为:母公司的发动机尤其是重卡发动机已成为行业龙头;陕重汽的重卡跻身于第一梯队;法士特的重卡变速箱也稳居龙头地位;掌控林德液压领先的液压技术。陕重汽近年持续布局细分市场,产品研发优势使得单价持续上升,19年 1h 同比增 6.1%至 35.1万元,加上费用控制效率提高,近年净利率逐步上升,未来有望达到3-4%。法士特销量持续每年增长, 19年 1h 同比增 11.3%至 58.2万台,龙头地位进一步巩固,市占率从 18年底增加 4.8个点至 19年 1h 的80.5%,净利率逐步提升至近期的 10%水平。林德液压收入增速保持高速增长,受益于下游工程机械应用增长,加上逐步实现‘德国技术+中国生产’,新工厂年底建好后将带动国内收入进一步提升。
凯傲业绩稳定, 叉车业务具增长潜力, 与德马泰克共同协作布局智能物流领域。 凯傲为欧洲最大,全球第二的工业叉车制造商,订单额近年持续增长, 19年 q1-3同比增 2%至 45.8亿欧元,而逐步加大投入中国和亚洲市场及电动叉车趋势增长迅速为公司未来增长点。此外, 2016年凯傲收购德马泰克,双方客户主要分布在多个不同行业,二者的主要客户群体地区分布也差异明显,能够丰富公司下游需求领域和地区拓展,同时亦能增强业务抗经济周期风险的能力。凯傲近年营收持续每年增长,对潍柴贡献最大,而近年毛利率保持在 25%以上及净利率在 5%以上,整体有助降低潍柴业绩波动性。
盈利预测和估值: 基于公司发动机产品持续多样性扩展及形成技术优势,预计公司将维持销量增长,长远预计市占率将进一步提升,加上旗下公司凯傲的贡献逐步提高,我们预计公司 2019-2021年 eps 分别为 1.35、 1.48、 1.63元,对应 p/e 分别为 8.58、 7.8、 7.08倍。按照我们对 20年预测,维持给予公司 11倍 p/e 估值,对应目标价为 16.3元, 维持给予“强烈推荐”评级。
风险提示: 重卡行业不及预期;产品销售不及预期; 海外业务扩展不及预期; 宏观经济增长低于预期; 行业竞争加剧等。