【研究报告内容摘要】
霍华德马克思在其著作《周期》一书中如是写道: 人容易走极端的倾向,永远不会终止。因此,这些极端最终必须得到修正,而不是周期的发生会有所改变。经济和市场从来从来不是走一条直线,过去不走直线,未来也肯定不会走直线。这就意味着,投资人能够理解周期,就能够找到赚钱的良机。 作为周期性行业,火电行业近期出现了两个较为重要的事件。其一是 11月煤电标杆电价改革文件;其二是 12月份国资委发布的央企煤电区域整合试点方案。在当前时点,笔者通过本文主要想通过分析上述两个政策回答以下三个重要问题:( 1)当前火电行业处于周期的什么位置( 2)这次的周期和过去相比有什么不同( 3)我们是否应该相信周期依旧在周期的位置:当前火电行业股价和估值处于历史低位。 从绝对值上, 过去二十年火电行业股价和市净率中位数分别为 5.86元和 1.94;最低点出现在 2019年 11月 15日,股价和市净率分别为 3.81元和 0.96;截至 2019年 12月 6日火电行业股价和市净率分别为 3.96元和 0.9998,由此判断火电行业无论是股价还是估值均处于历史大底。 从相对值看, 当前火电行业、 wind 全 a 指数成份市净率比值为 0.6149,相比过去十年中位数 0.8156仍有较大差距。距离历史大底( 2007年 1月 16日)的 0.5656已经十分接近,处于历史底部区域。
周期的细节:一样的煤价趋势,不一样的供需格局和电价政策。 决定火电周期的三要素主要是量(利用小时)、价(电价)以及成本(煤价)。
具体来看:
相同点:煤价趋势向下。 展望未来,虽然煤炭行业去产能仍将持续进行,但边际效果不断减弱,叠加发改委近年来核增大批优质产能有望在未来 3-5年集中释放, 供需格局趋于宽松的背景下动力煤价的下行趋势基本确立。回顾历史, 火电行业股价的上涨一直伴随着动力煤价格中枢的下行,当前时点煤价下行这一核心要素和历史基本相同。
不同点:供需格局相似,但形成原因不同。 复盘历史, 利用小时和火电行业的相对收益并没有充分或者必要的逻辑关系。当前火电利用小时和上次上行周期(2013-2015)一样处于下行通道, 说明当前电力供需格局和 2013-2015年一样都较为宽松。虽然供需格局相似,但形成的原因却不尽相同。 2013-2015年利用小时的下降主要源于国内 gdp 增速下行导致的全社会用电量增速大幅下滑;当前利用小时的下降则很大程度源自大规模建设水电、新能源发电对火电形成的挤占效应。
不同点: 电价政策已然不同。 中国的电力市场化改革始于 2002年的《电力体制改革方案(中发〔 2002〕 5号)文》 但在 2002-2014年这十几年时间里电力市场化改革方面基本停滞不前。在这样的背景下, 2015年发改委发布了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见(中发〔 2015〕 9号)文》。截至目前, 输配以外的竞争性环节电价正在有序放开,大用户直购电和电力市场集中竞价等市场电目前合计占比达到 40%左右, 但电网企业在从事电网投资运行、电力传输配送业务的同时依然在大规模参与售电业务。 2019年 11月发改委发布《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》, 可以将文件理解为电力市场化的进一步扩大,让电价回归商品属性,即让电力市场供求变化、电力企业成本变化决定电价水平。 总体来说, 2015年至今再到未来, 是电价由行政决定过渡到市场决定的过程, 这也是本轮火电周期与以往最大的不同。
周期的推演: 市场认为的行业未来演绎。 目前市场认为的行业未来演绎
过程为:
(1) 全社会用电量增速预计随 gdp 增速下行,叠加国家近年来大力发展新能源, 总体看电力供需格局较为宽松,煤电利用小时预计被持续压缩,电厂若想保证利用小时,则势必电价承压;
(2) 2019年11月《深化燃煤发电上网电价改革文件》将标杆电价改为“基准+浮动”机制,此举意味着将进一步放开电力市场化叠加发改委规定 2020年暂不上浮电价, 进一步说明国家的大基调是降低电价;
(3)即使动力煤价格下行, 电价的利空因素也将吸收或大部分吸收煤价下行的利好,火电企业盈利能力预计依旧不会理想,因此不具备投资价值。
周期的推演: 笔者认为的行业未来演绎。 12月国资委发布的《中央企业煤电资源区域整合试点方案》意味着煤电供给侧改革进入加速阶段且未来有望扩大化。基于这一背景,笔者认为的行业未来演绎方向如下:
(1)电价承压背景下火电行业亏损问题依然没有得到妥善解决, 供给侧改革力度不断加大,亏损机组加速出清,存量机组利用小时得到大幅提升;
(2)存量煤电机组利用小时提升至较高水平后, 电力供需宽松形式缓解,电厂在降电价以继续提升利用小时和不过度追求利用小时以稳电价的博弈中将会更倾向于后者,由此电价企稳;
(3)在电价企稳、煤价下行、利用小时回升三因素作用下,火电行业景气度有望不断提升,从而具备投资价值。
风险提示:
(1) 供给侧改革不及预期风险;
(2) 宏观需求不及预期风险;
(3) 市场电占比扩大风险。