日本pcb产业处于undefined下滑状态：产量上，除了ic载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资pcb公司之和（但日本产品结构相对高端）；产值上，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。日本排名前五的undefinedpcb公司中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯pcb厂商，多元经营下未来pcb（fpc）业务的持续发展性存疑。
日本undefinedpcb厂商存在业务专营性不强问题：pcb业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来pcb业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；pcb业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）pcb业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。
日本undefinedpcb厂商业绩下滑盈利性差，依赖资本投入且折旧压力大：旗胜、住友、揖斐电pcb（fpc）收入和利润停止增长且大幅波动，营业利润率普遍低于3%，藤仓除16年下滑外尚有增长，名幸处于稳步增长状态。而且除名幸之外，日本undefined公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超陆资厂（如景旺电子），这是由日本公司的市场定位和经营模式决定的。
日本undefinedpcb公司治理结构不利于在未来竞争中脱颖而出：该等日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式，缺乏有效监管机制，内部人控制下管理效率低下。像pcb这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的undefined的降低成本、提高利润，这也是陆资pcb企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。
本报告核心观点
1.日本pcb产业的加速萎缩，中国厂商将取而代之
产量上，2017/2016年，日本印制电路板总产量1463/1421万平米，同比+3%/-4%；其中刚性板产量1019/978万平米，同比4%/-3%；挠性板产量360/374万平米，同比-4%/-9%；模块基板（ic载板）产量83/68万平米，同比+21%/+2%。可以看出，除了ic载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资pcb公司之和（但日本产品结构相对高端）。
产值上，2017/2016年，日本印制电路板总产值273/268亿元，同比+1%/-10%；其中刚性板产值176/173亿元，同比+2%/-6%；挠性板产值34/34亿元，同比0%/-20%；模块基板（ic载板）产值62/60亿元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。
对比来看，中国大陆2017年收入过亿的pcb企业总产值同比增长23%，正在进行从低中端产品（单双面板、多层板）到高端产品（载板、高端fpc、slp）的国产替代。
2.日本undefinedpcb厂商业务专营性不强，中国厂商应对其进行undefined打击，专注深耕pcb行业做大做强
日本undefined厂商pcb业务专营性存在以下问题：pcb业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来pcb业务有可能会逐渐淡出，或者逐渐转向收入规模相当（或者更高）且更赚钱的其他业务；pcb业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）pcb业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。
像胜宏崇达景旺等中国pcb厂商应该紧抓日本厂商业务分散、逐渐退出的机遇对其进行undefined打击，专注深耕pcb行业提高市场占有率。
3.中国厂商应冲破日本厂商“产品高端而不赚钱”的怪圈才能从低端到高端undefined替代
近四年，旗胜等生产高端pcb产品的top级pcb厂商仅藤仓（2016年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。这几家日本pcb公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端pcb产品所需的设备价格相对较高，国外价格也高于国内。
对此陆资pcb厂商应该发挥自身在加强成本管控和投资回报率（更通畅的融资环境和更便宜的国产设备）上的优势，在完成目前正在进行的多层板的国产替代之后，在高端hdi、fpc、载板等产品上也实现较高的利润率和市场占有率。
4.治理结构上，中国pcb企业应该坚定不移走股权集中度高、企业家主导经营的路线，避免走上日本的股权分散、银行信托财团等交叉控股、企业内部人控制的道路，这些日本undefinedpcb企业历史上也曾股权高度集中、拥有有效的内部监管机制，但是因为主银行制、大财阀制弱化等历史原因导致了如今的治理结构，这种结构下企业内部元老对公司有较大控制力，以追求自身和企业员工利益为导向，股东利益成为牺牲品，公司并不是盈利导向的，直接影响了业绩的可持续增长。
日本pcb：undefined已过，undefined下滑
（一）全球pcb产业转移现状
2000年，美国pcb产值占全球的约26%，欧洲占16%，日本占28%，这三个地区合占70%：2017年，美国pcb产值约占5%，欧洲占3%，日本占9%，这三个地区合占17%。
过去二十年间，全球pcb产业不断向台湾、中国大陆转移，这两个地区的合计产值占比从2000年的19%到2017年65%（外资厂在中国设厂的产出也计算在中国大陆的整体产值中），大陆本土厂商的产值占比也从2000年的不到5%提升到2017年的超过20%。
从总量上看，目前中国大陆和台湾已经是全球undefined大的pcb生产基地，但是从结构上看，中国大陆承接的主要还是中低端产值，高端产值上依然undefined低于外资企业。
多层板产值，目前美日欧韩等大陆及台湾以外的地区合计占比约48%，我国台湾占比31%，大陆占比约21%。国内多层板领域生产水平达到国际领先的大陆厂商包括，深南、沪电、依顿、胜宏、景旺、崇达等，这些厂商已经成功进入戴尔、惠普、华为等核心供应链，无论是技术还是产能都在赶超外资和台湾厂。
fpc和刚挠结合板产值，美日欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约63%，我国台湾占22%，中国大陆占15%，国际领先大厂包括苹果的核心fpc供应商旗胜、臻鼎、mflex（东山精密）、韩国永丰。
hdi产值，日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约53%，我国台湾占比38%，大陆占比9%，其中臻鼎、奥特斯、ttm、欣兴、华通等厂商产品较为领先，主要是给高端智能手机供货。大陆厂商中，超声电子、方正科技、依利安达（建滔旗下）等也具备生产hdi产品的能力，但尚无法进入到高端智能手机供应链。
封装载板产值，日美欧韩等大陆及台湾以外的地区占比约60%，我国台湾占比38%，大陆占比2%。封装载板是目前技术含量undefined高的pcb品种之一，日本、韩国及部分台湾厂商占领技术至高点，国内仅深南电路实现大规模量产。
（二）日本pcb产值下滑快于产量，挠性板下滑undefined快
产量上，2017/2016年，日本印制电路板总产量1463/1421万平米，同比+3%/-4%；其中刚性板产量1019/978万平米，同比4%/-3%；挠性板产量360/374万平米，同比-4%/-9%；模块基板（ic载板）产量83/68万平米，同比+21%/+2%。可以看出，除了ic载板产量2017年同比增长超过20%之外，日本的刚性板、挠性板产量均处于下滑通道，其总量仅相当于四个大型陆资pcb公司之和（但日本产品结构相对高端）。
在刚性板中，2017/2016年单面板总产量175/157万平米，同比+11/-7%；双面板总产量450/440万平米，同比+2%/-1%；4层板总产量204/195万平米，同比+5%/-2%；6-8层板总产量87/86万平米，同比+1%/+4%；10层板产量12/11万平米，同比+5%/-4%。可以看出，日本各个类型的刚性板产量均已不再增长。
在挠性板中，2017/2016年单面挠性板总产量104/108万平米，同比-4%/-16%；双面及多层挠性板总产量256/265万平米，同比-4%/-6%。可以看出，日本各个类型的挠性板产量不断下滑，且速度快于刚性板。
在模块基板（ic载板）中，2017/2016年刚性模块基板总产量49/47万平米，同比+5%/-1%；其他类型模块基板总产量33/21万平米，同比+57%/+9%。可以看出，日本ic载板除用量较少的特殊领域载板产量有增长之外，主流的刚性载板也基本处于停止增长状态。
产值上，2017/2016年，日本印制电路板总产值273/268亿元，同比+1%/-10%；其中刚性板产值176/173亿元，同比+2%/-6%；挠性板产值34/34亿元，同比0%/-20%；模块基板（ic载板）产值62/60亿元，同比+3%/-16%。可以看出，2016年日本的刚性板、挠性板、模块基板产值均大幅下滑，2017年有所缓和，但总体上仍处于下滑通道。
在刚性板中，2017/2016年单面板总产值6/5亿元，同比+6/-3%；双面板总产值41/38亿元，同比+6%/-6%；4层板总产值30/29亿元，同比+3%/-4%；6-8层板总产值36/35亿元，同比0%/-4%；10层板产值12/10亿元，同比+18%/-6%。可以看出，日本各个类型的刚性板中仅10层板在2017年增速较快，其总体上仍处于下滑态势。
在挠性板中，2017/2016年单面挠性板总产值7/8亿元，同比-20%/-17%；双面及多层挠性板总产值28/26亿元，同比+6%/-21%。可以看出，日本各个类型的挠性板产值不快速下滑。
在模块基板（ic载板）中，2017/2016年刚性模块基板总产值58/58亿元，同比0%/-17%；其他类型模块基板总产值4/3万平米，同比+58%/+13%。可以看出，日本ic载板除用量较少的特殊领域载板产值明显增长，主流的刚性载板产值不断下滑。
按照2017年全球排名，日本排名前五的pcb公司包括：旗胜（nok）、住友电工（sumitomo）、藤仓（fujikura）、揖斐电（ibiden）、名幸（meiko）。
在这几家厂商中，旗胜、住友、藤仓、揖斐电都不是纯pcb厂商，其中住友和藤仓两家全球前五的fpc厂商，其fpc业务占比不足三分之一，多元经营下管理层投入有限，未来fpc业务的持续发展性存在疑问。
专营性、成长性、盈利性、治理结构差是日本pcb公司的主要顽疾
结论一：旗胜、住友电工、藤仓、揖斐电这四家公司业务专营性不强，多元化经营下，pcb业务发展动力受损。
根据2017年的数据（名幸是纯pcb公司故不存在专营性问题），日本前四的pcb公司pcb业务占各自总收入比例均不超过50%，住友undefined低仅7.8%，旗胜undefined高为49.5%。
旗胜pcb业务（fpc）收入占比49.5%，营业利润占比6.6%；其第二大业务汽车密封件收入占总收入比例为46.3%，营业利润占比约90.9%。
住友pcb业务（fpc）收入占比7.8%，营业利润占比3.1%；其第一大业务汽车线束等产品占总收入比例为51.7%，营业利润占比约55.9%。
藤仓pcb业务（fpc）收入占比26.5%，营业利润占比30.3%；其第一大业务通信能源板块（电缆、光缆等）收入占总收入比例为50.3%，营业利润占比约45.0%。
揖斐电pcb业务收入占比38.5%，营业利润占比5.4%；其第二大业务陶瓷业务（尾气净化器等）收入占总收入比例为37.8%，营业利润占比约为62.9%。
可以看出，日本top级厂商pcb业务专营性有很多undefined：
1.pcb业务并非undefined主营业务，第二大业务收入与pcb业务规模相当，但第二大业务盈利能力却远胜（旗胜、揖斐电）pcb业务。未来大概率会逐渐转向更赚钱的第二大业务。
2.pcb业务只是占比较低的分支业务，其收入占比较低，且营业利润占比也很低（住友电工），或者收入和利润占比都和第一大业务有较大差距（藤仓），未来pcb业务有可能会逐渐淡出。
3.pcb业务资本支出占总资本支出的比例远超（藤仓）或者明显超过（揖斐电）pcb业务收入占总收入的比例。投入的资本回报率不高，考虑性价比未来预计会降低投入，把资本投向回报率更高的其他业务。
结论二：日本top级pcb公司业绩处于下滑通道，营业利润率较低且波动大。
旗胜2013-2016年fpc业务收入增速下滑，2017年出现大幅负增长，营业利润除了2015年之外均处于大幅下滑状态，2017年营业利润几乎为零。
住友电工2013-2015年fpc收入增速下滑，2015年之后收入处于负增长状态，fpc业务营业利润方面2013-2015年处于微盈（未扣税和利息），2016年亏损，2017年盈利情况改善。
藤仓fpc业务业绩是这几家中相对较好的，收入除2016年负增长之外，2013-2017年fpc业务收入复合增速32%，营业利润除2016年负增长之外，2013-2017年复合增速33%。fpc业务营业利润率2013-2015年处于上行通道，2015年达到7.5%后回落至2017年的5.3%。
揖斐电pcb业务处于下滑状态，收入逐年下行，营业利润也逐年缩水，营业利润率2016年为负，2017年接近零。
名幸是一家纯pcb公司，是该等厂商中近两年业绩上升势头undefined好的。2013-2017年营收虽然增长幅度不大（复合增速7.6%），但是保持稳定正增长。营业利润复合增速70.1%，营业利润率从2013年的1.2%大幅提升到2017年的7.1%。
可以看出，近四年，该等top级pcb厂商仅藤仓（2016年也大幅亏损）和名幸业绩有明显增长，其他厂商均处于收入、营业利润和营业利润率下滑的状态。
结论三：日本top级pcb公司资本支出金额、折旧压力远大于国内
这几家日本pcb公司的资本支出金额普遍很大，原因有：日本公司传统上都是技术导向的，对技术十分迷恋，因此其在固定资产投资上都很激进，一般不会考虑性价比；高端pcb产品所需的设备价格相对较高，国外价格也高于国内。
旗胜fpc业务2015-2018e年资本支出3.4/3.0/2.3/2.5亿美元，有一定下降趋势但总金额依然非常大，对应年份折旧金额也超过2亿美元，折旧/fpc业务的比例也超过6.5%。
住友电工电子部门（产品包括fpc、线束等，fpc收入约占电子部门收入的一半）2017年资本支出0.97亿美元，比2015/2016年大幅下降0.7/1.2亿美元，折旧方面，2013-2016年折旧金额逐步从1.21亿美元增加到1.62亿美元。虽然数据并不完全反应住友电工fpc业务的情况，但即使按照fpc业务收入占比进行估算，也可以看出其资本支出和折旧金额非常巨大。
藤仓用于制造业务的资本支出和折旧如表所示，由于其fpc业务的占制造业务收入比例约17%，若按此比例估算，藤仓2013-2017年fpc业务资本支出从0.34亿美元提升到0.62亿美元，fpc业务折旧约0.4亿美元/年，折旧占对应收入比例，2013年为约10.0%，2017年约为3.4%，占比下降是因为年折旧金额持平但收入提升。
揖斐电pcb业务资本支出从2013、2014年的2.3、3.7亿美元下降到2017年的1.2亿美元，折旧金额从2013年的2.4亿美元下降到2017年的1.1亿美元，折旧占对应pcb业务收入比例从2013年的17%提升到2016年的20%，2017年下降到10%。可以看出揖斐电是几个厂商中折旧压力undefined大的。
名幸是纯pcb公司，2013-2016年资本支出从0.43亿美元下降到0.29亿美元，折旧金额为0.6亿美元/年左右，折旧/收入比例从2013年的7.8%下降到2017年的5.7%。名幸是这几家公司中资本支出和折旧相对较少的，但是折旧占收入的比例也较高。
通过对比资本支出、折旧金额、折旧占收入比例可知，除名幸之外，日本top级公司的资本支出、折旧金额、折旧占对应收入比例普遍远超国内一线企业，这既是因为这些日本厂商所处的市场是高端市场，高端pcb产品需要高昂的固定资产投入金额、会产生大额的折旧金额，也是因为日本企业普遍比较迷恋技术和先进设备，不关注投入的性价比，不善于提高设备的利用率。
结论四：日本top级pcb公司治理结构存在历史问题，股权多被银行和信托系股东控制或占有较大比例，不利于在未来pcb市场的竞争中脱颖而出。
以这几家top级日本pcb厂商为代表的日本公司，都有一些固有的弊端：
1.由于历史原因，很多日本公司股权结构过于分散，股东大会流于形式。日本大型公司过去流行主银行制、大财阀制、法人交叉控股制的治理结构，虽然现在已经弱化，但是银行、信托等金融机构持股，三井、住友、富士等大财团及其下属公司交叉持股的现象依然非常普遍（旗胜前五大股东中有丰田株式会社，住友和藤仓前五大股东均有住友、三井财团），个人及机构投资者持股比例较低，公司股权结构比较分散。这种股权结构不利于实现对员工的长期有效激励，在经营决策上也不利于做出对股东undefined有利的选择，容易向关联财团输送利益，而且这也造成了该等公司股票缺乏流动性。
在日本公司中，由于法人相互持股，个人股东比例相对较小，股东大会实际上被经营者操纵，股东大会已经“形骸化”。股东即使参加股东大会，也只不过是履行通过议案的手续，根本没有讨论的时间。
2. 缺乏有效监管机制，内部人控制带来很多缺点。日本大型企业的晋升机制多是年功序列制度，按对公司的贡献排序进行选拔，选出的高层既不代表资方也不代表劳方，在众多日本人的意识中，普遍认为企业并不属于股东，而是属于包括经理人在内的企业全体员工。日本公司的董事几乎全部由内部董事构成，董事一般由公司内部产生，通常是经过长期考察和选拔、在本公司中逐步升迁上来的。普通员工在终身雇佣制和年功序列制度下，凭借自身的努力完全可以担任公司董事。
故此日本很多公司治理缺乏有效的监管机制，由于公司管理层多为内部提拔的元老员工，导致其可以凭借资历在公司决策上有很大权利，这种权利往往对股东不利，而且经常滋生腐败。像pcb这种制造业，如果是私人控股的民营企业，就会从生产到管理的undefined的降低成本、提高利润，这也是陆资pcb企业的核心竞争力，而日本企业在这种治理结构下显然是做不到的。
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