【研究报告内容摘要】
事件:2020年1月1日,中国人民银行决定于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。
1、全面降准对冲春节前流动性扰动。此次降准是全面降准,释放长期资金约8000多亿元;其中仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。降准是为了应对春节前流动性面临多方面因素扰动,包括现金需求的增加、财政存款的增加以及定向中期借贷便利(tmlf)到期因素的影响。具体来看,(1)春节前往往现金需求会增加,居民在春节前会增加现金的需求,同时包括企业加速回款,发工资、奖金等因素均会增加现金的需求。2015年以来,春节前所在月份现金需求平均增加1.4万亿元,今年春节相对靠前(1月25日),现金需求的增加将对流动性产生较大负面扰动。(2)财政存款的增加,财政存款呈现季节性波动,往往季度初会增加的比较多。2015年以来,1月份财政存款平均增加6300亿元,今年对于财政存款的另一个扰动因素在于地方专项债,财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,也将对流动性造成较大的压力。(3)tmlf的到期,1月23日还有2575亿元tmlf到期,也将对流动性造成负面影响,将加大了商业银行体系的流动性压力。
2、降准以降低商业银行机会成本,改善信用扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行,相当于增加了商业银行的机会成本,这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差,目前法定准备金利率为1.62%,三季度一般贷款加权平均利率5.96%,因此准备金机会成本为4.34%。与“税收楔子”原理类似,尽管准备金是直接向商业银行征收的,但实际成本并不完全由商业银行承担,而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊,高准备金率会间接推高贷款利率。同其他货币政策工具相比,以7天逆回购利率(2.50%)、1年期mlf利率(3.25%)来衡量,两者与一般贷款加权平均利率差值分别为3.46%、2.71%。法定准备金机会成本远大于逆回购、mlf工具,降准有助于降低商业银行机会成本,改善信用扩张条件。
3、在当前总需求偏弱的背景下,需要相对宽松的货币环境。因此,货币宽松的方向是确定的,在房地产约束下,宽松节奏或幅度将是渐进的,2020年上半年除进一步降准,预计还要降息。2018年6月以来,中国金融条件指数总体回落,但与当前经济环境对比看,金融条件可能仍相对偏紧,央行将进一步降息,以避免实际利率的被动走高。从内部来看,提升资本回报率需要降低实际利率水平;从外部来看,中美贸易虽短期改善,但不确定仍存,以及全球经济的走弱,叠加多个央行的降息的背景下,我国有必要下调政策利率;从货币政策框架的调整来看,也需要通过下调政策利率的方式来收窄利率走廊,以更好的实现利率的调控;此外,lpr的实质下降也需要央行下调mlf的方式来予以引导。当前对货币宽松主要约束并不在于猪肉价格引导下cpi通胀的高企,而在于房地产,2015年以来我国房价在全球涨幅最大,房地产泡沫明显,这也是当前货币政策相对不那么松的主要原因。总体来看,当前货币边际宽松方向是确定的,节奏或幅度将是渐进的,2020年上半年除进一步降准外,预计还要降息。
风险提示:1.货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行,对经济增长产生较大的下行压力;2.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。