【研究报告内容摘要】
引言: 2019年,猪肉价格高企抬升 cpi 引发市场高度关注,核心问题在于, 猪价上升是否会引发全面通胀 2020年 cpi 的变化节奏是怎样的本文围绕这些问题,试图从通胀本质入手,通过历史回顾、 cpi 影响因素分析等,对 2020年cpi 的整体节奏和方向进行预判。1、 通胀的定义: 通货膨胀是指一段时间内物价全面地、持续地上涨现象。从货币主义来看,通胀本质上是一种货币现象,即货币超发是造成通胀的主因;而新凯恩斯主义认为, 通胀是经济体中总供给与总需求的变化导致的,即总供需关系变化是通胀主因。 因此,单就某一个分项的变化就定义为通胀显然是不合适的,现阶段,猪价上涨虽抬高了整体 cpi 但不能称之为全面通胀。
2、历史上的通胀: 总结国际经验, 大部分情况下通货膨胀由两个因素引起:供需结构变化以及货币供应量。 中国 1980年以来一共经历了 5轮通胀,其中第一轮通胀( 1987-1989) 主要由财政赤字、货币超发以及放开价格管制导致,这三个因素共同影响了总供需结构, 从而引起通胀; 后四轮通胀( 1991-1994,2002-2004, 2006-2008以及 2009-2011) 主要由经济增长(实际需求)以及货币供应量加大共同驱动。 美国两次大的通胀主要是供给结构发生变化所导致(石油危机),属于成本推动型的通胀。 日本则是实体经济疲软但货币强刺激的典型,通胀被需求限制,窄幅波动。
3、我国 cpi 影响因素分析及预测: 从波动程度以及权重两个维度看,猪肉、蔬菜、水果以及燃料价格对 cpi 影响最大。 拟合结果当中,要素价格环比数据的效果最好, 我们以此作为 cpi 预测的出发点,同时考虑 cpi 季节性变化,以及四类商品价格对 cpi 的超季节性贡献,最终确定 cpi。结果显示,预测值与实际值偏离程度在 0.2%左右,效果较好。
4、对于 2020年通胀,市场关注的核心问题在于:第一,猪肉价格能否推升全面通胀第二, 2020年 cpi 变化节奏如何第三,货币政策会不会受到猪价推升的 cpi 的掣肘第四,对资本市场有什么影响我们认为:
( 1)猪价上涨可能阶段性拉高 cpi,但无法推升全面通胀。 首先猪价上涨不具备可持续性,其次猪价上涨无法推升全面提升生产生活成本,最后历史经验表明, 全面通胀一般源于货币超发或总供需结构变化,现阶段这些因素均不满足,反而核心 cpi 以及 ppi 处于低位,无全面通胀趋势。
( 2) 2020年 cpi 研判:中枢抬升,节奏前高后低,但二季度 cpi 可能仍具韧性(市场预期: cpi 年后逐季回落)。 市场认为年后猪价随需求下行,并且二季度较一季度也是消费淡季, 所以猪价下行拉动 cpi 逐季向下。 但我们认为, 猪价可能小幅下滑后保持一定韧性,核心原因在于, 为保证春节供应以及节后跌价预期, 2q20标猪提前出栏以及该阶段猪肉本身的供应缺口( 3q19能繁母猪快速下降)综合导致二季度猪肉供应可能更差,所以,以此推算的 cpi 在 2q20可能仍具韧性,到下半年才开始回落。
( 3)对货币政策的影响:猪价高位难以引发全面通胀,故不会掣肘货币政策宽松节奏, 2020年在杜绝“大水漫灌”的基础上,政策利率下调空间打开, 预计2020年央行降息 2次,降准 2次。 首先, 猪价高位推升 cpi 并非全面通胀,反过来思考,货币收紧或者不放松也无助于缓解猪价上涨。其次,货币政策核心制约因素是房价而非猪价, 2020年房价下行压力加大,货币政策空间也将打开。
最后,科技类成长型企业发展需要宽松的货币环境,如今企业实际利率成本仍高,货币宽松仍有必要。
( 4)对资本市场的影响:股市方面, cpi 在 2020年二季度的韧性可能对股市的估值提升形成一定影响,但影响相对偏短期化, a 股市场仍将以转型驱动和盈利驱动为核心因素,本轮结构性牛市大方向不变;债市方面, 2020年债券收益率前高后低,但回落的节奏和幅度可能放缓。
风险提示: 猪瘟疫情持续发酵、 企业盈利超预期下滑、 房地产风险、中美贸易摩擦升温、经济超预期下行风险等。