【研究报告内容摘要】
疫情防控拐点仍较难确认,全球正竭尽所能: 疫情还在全球蔓延,虽然各国央行及政府都在全力以赴,联储甚至在短短两周时间内,两次在非例行议息会议期间宣布降息,共降息幅度达到史无前例的 150bps,美国联邦政府、各级政府及国会同样倾囊而出,美股却以同样史无前例的三次熔断(至截稿时)作为回应,大规模的刺激政策似乎反而带来了市场更大规模的恐慌情绪。
至截稿时,市场正进入近期第三轮反弹之后的又一次深跌,值得注意的是每一次反弹的高点都低于前一次的高点,每一次反弹回落的低点又同样低于前一次的低点,未来触底回暖的区间还有待进一步确认(欧洲股市也表现出相似的特征)。
观点:
: 前期判断:
(1)本次疫情表现出很强的“反生产”特征:生产力“质”的下降对制造业和服务业中以“量”衡量的产能带来的破坏性是根本的;我们所使用的衡量经济生产活动的一切指标,如 gdp 等都将出现较大程度的回落;
(2)我们肯定一切缓解短期流动性紧张的财政政策、货币政策和行政对策,但同时怀疑一切着力提振私人部门总需求的刺激方案;另一方面,提振私人部门总需求的政策边际效果较弱,存在透支未来政策空间的风险,这或让市场进一步加剧恐慌的情绪;
(3)对本国疫情有较强控制力的国家及地区或率先恢复生产经营活动,可能弥补对疫情控制力较弱的国家造成的产出缺口,存在一定机遇。
疫情的负面影响向信用市场溢出,存在局部“麻痹”的可能:具体来看,我们认为存在三个互相强化的机制:
(1)机制 1,货币流动速度下降,实体经济萎缩:疫情扩散通过触发机制 1,导致私人部门中的实体经济出现收缩,货币的流通速度下降,货币创造的功能萎缩,企业的流动性资产,以及消费者的可支配收入逐级下降;
(2)机制 2,信用违约,敞口风险面临坏账计提或资产折价:疫情扩散通过触发机制 1,进一步触发机制 2,消费者或企业的违约风险上升,对应风险敞口的资产估值或面临折价。
(3)机制3,赎回申请,信用市场或出现局部“麻痹”:机制 3和机制 2会并行发生,流动性紧张的投资人会赎回一切他们可以赎回的资产以回补流动性的不足,基金将不得不以更低的价格卖出更多的资产以应对赎回申请,市场估值面临自我加强型的螺旋下降局面。
后市如何做观察我们认为
(1)当前美国疫情进一步扩散的趋向已经难以有效抑制,未来主要存在两条路径:(a)挤兑医院,面对有限医疗资源的分配问题;(b)通过防控避免挤兑医院的情况发生,但将面临疫情持续时间更长的问题;
(2) “两权相害取其轻”,当前最好的路径一定是(b),平抑传染曲线(epidemic curve)以用时间换空间;
(3)疫情面前,生命健康远大于衡量经济的 gdp 指标,未来几个月的时间内,经济收缩已经在所难免;我们进一步认为,当前的课题是“如何让疫情扩散的负面冲击尽可能小地通过机制 2和机制 3传染到金融体系、信用市场上来”,联储和白宫应想方设法把信用市场的骤停和“麻痹”控制在局部,让市场出清回归有序。
风险提示:
(1)市场超调超预期;
(2)疫情管控失策超预期;
(3)民粹情绪反弹超预期。