【研究报告内容摘要】
必五大类各有千秋、14小类渠道深拓,传统与创新并重伴随房改后销量小规模起步,到三年一周期,再到17.2亿平方米的销量峰值,房企融资渠道也呈现出多元拓宽的态势。根据产生资金流的活动可以将房企的融资方式分为:内源融资+外部融资。具体来看,当前行业融资方式五大类包括:境内直接融资、境内间接融资、境外融资、销售回款及产业链上下游占款。
又可进一步细分为股权融资、信用债、银行贷款、资产证券化、非标融资等14小类。每一种融资方式在行业发展的不同阶段均发挥了一定的作用。我们认为当前行业的整体调控依然处于“稳房价、稳地价、稳预期”的框架中,未来融资端有望进一步实现传统与创新并重、内生与外源协同的发展模式。
台弱化融资周期性,杠杆催生渐行渐远将行业融资|走势与销售进行匹配,可见资金端也体现一定的“周期性”,但其与销售的趋同中又存异。主要表现在: (1)波动幅度在销售端大于资金端但呈现递减趋势: (2)前两轮资金端反应明显早于销售,但近两轮二者趋于同步。我们认为这与行业发展阶段存在一定的关联。早期“囤地+杠杆催化”对销售的影响比较明显;随着行业规模由快速扩张转向回归合理中枢,销售走势的强弱除了对融资端形成反馈以外,与房企内在开发模式、营销方式、品牌效应、产品品质等非资金因素关联度愈发提升。未来行业实现平稳发展的同时,融资端的周期性有望逐步减弱,适度松紧是行业稳态发展的必要一环。
心内源融资助力快周转的同时,或促进行业标的筛选提速融资方式:逐步向内源融资倾斜,外源占比下降。2019年定金及预收款、按揭贷款合计占比达49.6%,较2006年提升9.1个百分点;国内贷款由2006年的19.7%降至2019年的14.1%。具体来看: (1)银行贷款:借道非标方式受阻、监管强化、门槛提高; (2)债券融资:借新还旧,未来三年迎偿债高峰;不同评级主体发债规模及成本分化加深; (3)非标融资: 2019年信托上下半年表现冷暖分明,或因上半年土地市场热度回升致下半年信托缩量; (4)海外融资: 2019年7月国家发改委发布通知指出“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”。2019q3发行量明显承压下行,全年平均发行利率约8.1%; (5)上下游占款:规模型房企因其订单量较大,对上游供应商的付款方式及议价能力明显高于中小型房企,且呈现逐年递增的趋势。
对下游的占款主要是来自于销售回款,销售回款受销售规模及回款率的影响。
上下游占款作为无息负债的重要组成部分,有望巩固规模型房企的头部优势及由杠杆催生向内源融资并进的转型中发挥效力,实现行业平稳发展。
必风险提示:疫情致销售不及预期、融资超预期收紧、政策改善不达预期等。