【研究报告内容摘要】
行业下行龙头业绩承压,19q4投资收益大幅下滑
2019年内因(国五国六切换)外患(中美贸易战)导致国内车市下行,全年汽车销量同比下降8.0%,而同期公司销量同比下降11.5%,略低于行业整体水平,导致2019全年及19q4业绩下滑,主要财务数据变化如下:1)自主竞争加剧,母公司盈利能力下降。2019年母公司(主要来源于上汽乘用车)毛利率9.3%,较去年同期下降7.0pp;上汽乘用车2019年销量67.3万辆,同比减少4.1%,虽增速跑赢行业,但自主品牌竞争激烈,叠加年中国五国六切换,终端折扣幅度加大导致上汽乘用车全年盈利能力下降;2)合资量价双跌,投资收益下滑明显。2019全年及19q4公司投资收益249.0/44.0亿元,同比下降24.8%/50.4%;其中,上汽大众/上汽通用全年销量同比下降3.1%/18.8%,导致全年净利润同比下降28.5%/29.8%,单车净利润降分别从1.4/0.8万元降至1.0/0.7万元;3)维持高股息率,研发投入资本化比例提升。2019年公司拟每10股派送现金红利8.8元(含税),共计102.8亿元,分红率达40.2%,与上年基本持平,目前股息率高达4.7%;同时,2019年公司研发总投入147.7亿元,同比下降7.2%,研发投入资本化比重较上年上升5.9pp至9.3%。
20q1疫情影响下产销继续承压,3月起逐步回暖
公司发布2020年3月产销快报,3月产销分别为20.6/23.1万辆,同比下降64.0%/58.6%,环比增长539.3%/388.7%;20q1累计销量为67.9万辆,同比下降55.7%,在新冠病毒疫情影响下,预计公司20q1业绩继续承压。在此期间各品牌结构略有分化:1)上汽乘用车需求恢复较快,20q1销量同比下降33.7%,3月销量已回升至3.1万辆,在国家新能源车及各地方政府乘用车政策刺激下,预计上汽乘用车4-6月销量将继续走高;2)上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱3月销量恢复至上年同期4成水平,同比下降60.9%/58.0%/61.5%;其中,上汽通用武汉工厂受疫情严重影响,复工明显滞后。预计20q2公司旗下合资品
展望2020全年:销量目标明确,坚持新四化发展
1)公司力争2020全年实现整车销售600万辆左右,市占率继续保持国内领先,目标营收/营业成本分别为7,800/6,786亿元;我们认为,公司在毛利率维持13%的情况下,2020年继续完善内部管理,深化改革提高经营效益,盈利有望实现改善;2)公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势,继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面,加快提升三电系统的自主核心能力,第二代edu电驱变速箱成功批产上市,全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进,上汽大众meb新能源工厂正式落成;智能网联方面,公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5g自动驾驶重卡项目,在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营;共享出行方面,享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,并与环球车享加强资源协同,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单+;国际化方面,2019年mg、maxus等品牌海外销量达到18.6万辆,同比增长82.3%。
投资建议
乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖;公司作为乘用车龙头,多年来维持高股息率(目前4.7%),2020年销量复苏有望继续发挥规模效应,驱动盈利改善。
参考公司销量及业绩目标,我们下调盈利预测:预计公司2020-2021年归母净利由286/313亿元调整为268/306亿元,eps分别为由2.76/2.93元调整为2.30/2.62元,对应pe8.13/7.13倍。给予公司2020年9倍目标pe,目标价由26.95元调整至20.70元,维持“增持”评级。
风险提示
车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;汽车消费刺激政策效果不达预期。