报告导读
分歧到一致，市场焦点重回内需。疫情爆发后，大消费从“受影响”到“强刺激”，投资观点由“空”转“多”，当前走向一致。投资市场中经常流行一句话：一致预期总是错的。因此当市场投资观点已经形成一致预期时往往是撤退的信号。不过，历史经验来看，当一致预期形成后，短期仍会有一定惯性继续上涨，不过行情持续时间不会太久。当前市场中避险情绪较浓，防御特征明显，转债市场还面临高估值的问题。尤其是小规模个券，前期在资金的炒作下积攒了泡沫，防御阶段存在主动压缩的可能。
一致预期崩塌之后，风格切换孕育而生。一致预期终究会破灭，但同时新的机会也在酝酿。通过历史复盘，我们可以发现，一致预期崩塌后，市场会呈现两段走势。第一阶段：泥沙俱下，市场整体进入调整；第二阶段：风格切换，资金会在低位板块中重新寻找进攻方向，新的投资主线往往和调整之前大相径庭。投资风格会在成长、价值之间切换，进攻方向会在科技、消费和周期之间轮动，同样的，转债市场还会面临高评级权重券和低评级小规模券之间的抉择。
当前投资策略：短期来看，主线依然围绕内需展开。我们主要推荐大消费和新基建领域相关转债：1）大消费：a）农业：唐人、希望、海大；b）汽车：新泉、文灿、中鼎、远东；c）食品饮料：桃李、伊力；d）大医药：百姓、一心、乐普、康弘、柳药；2）新基建：烽火、中天、亨通、拓邦。中长期维度来看，优质个券和高性价比转债会吸引增量资金入场。我们推荐：1）优质个券：利德、木森、顺丰、欧派、视源以及大金融相关转债；2）高性价比转债：重点筛选110元以下，转股溢价率30%以内的标的，当符合标准的个券数量增多时，新的投资机会便会在绝望中重生。
正文
1.分歧到一致，市场焦点重回内需
大消费从“受影响”到“强刺激”，投资观点由“空”转“多”。疫情爆发初期，市场普遍预期消费行业将受到巨大冲击，短期内资金快速涌出，流向受疫情影响较小的科技行业，一时间投资主线聚焦在科技板块。随着海外疫情的爆发，全球经济停滞，股市进入熊市，市场风险偏好显著降低。在此环境下，各国紧急出台各项政策刺激经济，鼓励消费，海外需求骤降后，以医药、必选消费品为代表的内需重回视野，市场对于大消费的投资观点也由“分歧”逐渐转向了“一致”。
内需方向成为一致预期后，短期仍有惯性继续上行。投资市场中经常流行一句话：一致预期总是错的。因此当市场投资观点已经形成一致预期时往往是撤退的信号。不过，历史经验来看，当一致预期形成后，短期仍会有一定惯性继续上涨，不过行情持续时间不会太久。背后的原因在于：1）市场关注度聚焦在一个点上，巨大的虹吸效应下，新增场外资金和场内调仓资金都会涌向此，对行情起到推波助澜的作用；2）一致预期是当前市场筛选出的最优板块，逻辑最顺、相对价值最高。但是过度一致的预期会导致多头边际的递减，场内的多头变成潜在的空头，一旦外部环境或内部逻辑出现一丝变化，容易发生抢跑行为，因此一致预期形成后行情大多也走不远。以近两年市场形成一致预期后板块的表现为例：1）2018年五一前后，在中美贸易战影响下，医药成为资金的避风港，同时医药股2019年一季报普遍表现尚可，业绩确定性强，很快在五一之后医药板块的投资逻辑就得到了市场的一致认可，行情一直持续到5月底。2）2019年2月份春节后，半导体和5g成为市场焦点，市场很快形成了一致预期，大量科技etf基金发行，资金加速涌入，行情在2月25日达到顶峰。
当前市场行情特征：避险情绪较浓，防御特征明显。历史上来看，我们可以将股市的表现划分成四个阶段：进攻、防御、崩溃、酝酿。防御阶段中，食品饮料、医药等板块相对表现较好，与当前行情较为符合。同时，转债市场还面临高估值的问题，尤其是小规模个券，前期在资金的炒作下积攒了泡沫，防御阶段存在主动压缩的可能。
对应到信用债市场，哪些发行人在期间资质明显恶化？考虑到外部评级调整有一定滞后性，我们用中债隐含评级变动来刻画发行人资质变化。我们整理了2020年2月以来的中债隐含评级变动情况，尤其关注了其中的下调部分。2020年2月至今，中债隐含评级下调的主体共计53个，涉及个券339只。评级分布上，被下调的主体最新评级最多分布于a+（12个）、aa-（11个）、aa&；cc（6个），评级下调的主体中既包括资质尚较稳健但边际走弱的主体，也包括濒临违约甚至已经违约的主体。行业来看，行业分布前三名为城投（19个）、地产（8个）、交通运输（5个），与存量债行业分布情况大体吻合。企业性质方面，国有企业41个，民营企业12个，民企隐含评级下调占比相对其在存量债规模中的整体比重仍然偏高，反映出民企仍然是信用风险爆发的重灾区。
2.一致预期崩塌之后，风格切换孕育而生
一致预期终究会破灭，但同时新的机会也在酝酿。一般而言，一致预期崩塌后，市场会呈现两段走势。第一阶段：泥沙俱下。主要原因在于，一致预期下的板块往往是当前市场中的主心骨，崩塌后会造成群龙无首的局面，资金各自为战，最终引发大逃亡。第二阶段：风格切换。快速的极端调整后会迎来反弹，但反弹的先锋不再是昨日明星，资金会在低位板块中重新寻找进攻方向，风格切换也会随之而来。
接下来，我们举三个非常有代表性的例子来加以佐证。
1）2018年1~3月，核心资产趋势上涨终止，随后的反弹中成长股表现更优。自2016年3月起，一直到2018年1月，严监管条件下，核心资产开启了长达23个月的慢牛行情，价值投资深入人心。这段时间内，以沪深300为代表的价值股呈现趋势上涨行情。而2018年1月29日当天，沪深300指数下跌1.81%，随后的快速下行引发股市调整，核心资产慢牛神话破灭。2月12日~3月12日，市场迎来快速下跌后的超跌反弹，领涨品种切换至以中证1000为代表成长股，反弹幅度达14.78%，沪深300反弹幅度为7.47%。从反弹的效果来看，中证1000指数表现更强，基本修复了前期的下跌，也将市场风格从价值引向了成长。
2）2018年10月~2019年1月，成长股先于价值股表现，随后经过调整，价值股率先迎来反弹。2018年10月19日~11月16日，创业板指出现大级别反弹行情，期间指数上涨16.45%，而上证50仅上涨3.90%。在此期间，成长股成为资金追逐的目标，但随后大盘进入调整，延续了2018年单边下行的趋势。自2019年1月4日全面降准开始，上证50率先开启反弹，而创业板指仍然表现较为低迷，市场风格出现了非常明显的切换。进入2月份后，创业板才重拾涨势。
3）2020年2月至今，半导体从“掌上明珠”到“跌落神坛”，消费接棒成为“香饽饽”。2020年2月3日开市后，受疫情影响，千股跌停再现，但随后大盘一路反弹，完成了大级别修复行情。其中以半导体指数为代表的科技股成为了当之无愧的灵魂板块，2月4日~2月25日期间涨幅高达42.02%，多只个股完成翻倍行情。这期间尽管其他板块也有一定涨幅，但幅度远小于半导体为代表的科技股。如代表必选消费股的日常消费指数，期间涨幅为12.74%。随着海外疫情的逐步爆发，各指数相继进入调整阶段，市场风险偏好骤降下，半导体指数更是跌回了原点。不过消费指数于3月24日率先迎来反弹，当前已经成为市场主线。
除了股市之外，转债市场也有着同样的逻辑。2019年1~3月，转债跟随股市出现了大级别反弹行情，低评级、小规模个券涨幅巨大，流动性宽裕背景下，“小而美”成为市场共识。快速上涨后，转债指数在2019年4月8日见顶，随后在流动性收紧、贸易战重启等不利影响下大幅回调，2个月时间内指数跌去前期一半的涨幅。不过6月10日起，转债市场出现反弹，随后开启了趋势性上涨行情。反弹初期，权重券出现了估值提升的行情，以aaa评级为代表的高评级转债表现强势，领先低评级小券率先企稳反弹。
3.当前投资策略
短期来看，主线依然围绕内需展开。不过市场预期已经较为一致，继续做多的边际情绪在递减，短期仍有惯性继续吸引资金追逐。我们主要推荐大消费和新基建领域相关转债：1）大消费：a）农业：唐人、希望、海大；b）汽车：新泉、文灿、中鼎、远东；c）食品饮料：桃李、伊力；d）大医药：百姓、一心、乐普、康弘、柳药；2）新基建：烽火、中天、亨通、拓邦。
中长期维度来看，优质个券和高性价比转债会吸引增量资金入场。疫情拐点明确前，a股及转债仍处在筑底行情中，一些个券会逐步落入合理价格区间。一致预期破灭后，市场会重新寻找方向，优质个券和高性价比转债将成为首选。我们推荐：1）优质个券：利德、木森、顺丰、欧派、视源以及大金融相关转债；2）高性价比转债：重点筛选110元以下，转股溢价率30%以内的标的，当符合标准的个券数量增多时，新的投资机会便会在绝望中重生。
来源：金融界网站 国君固收研究