被视为拥有较好分散风险能力的fof（fund of funds，基金中的基金）似乎没能在一季度“免疫”。
wind显示，一季度公募fof的整体业绩并不理想，平均收益率告负。90只有数据可统计的fof产品，一季度平均收益率为-1.27%。其中，仅26只基金取得正收益。3只fof一季度跌幅超过5%。其中，
普通fof中偏股型产品整体表现不佳，仅海富通聚优精选收益为正；偏债型产品相对较好，其中长信稳进资产配置单季度涨幅接近2%，在所有普通fof中居于首位。
养老fof中目标风险型fof总体表现优于目标日期型fof，近半数目标风险型产品在一季度获得正收益。
在极端的市场波动面前，中国fof到底还需要做哪些努力？
国泰君安基金研究团队通过对资产配置和基金选择两个维度的研究，解析如何合理利用美国fof的多年发展经验，并试图探究投资者需要根据国内市场的特殊性进行哪些有针对性地投资策略调整。
01
桥水裸泳与401k
在历史第五次熔断后，被全球投资者奉为圭臬的桥水，被曝“裸泳”。
瑞·达利欧直截了当的澄清了传闻。但无论如何，全天候策略没能安然度过这个冬天也是事实：
桥水旗下八只基金产品的收益均出现下跌。
全天候基金1号大约下跌12%；
全天候基金2号大约下跌14%；
全天候基金中国版预计下跌约9%。
阿尔法主要市场1号下跌7%；
阿尔法主要市场2号下跌11%；
最优组合基金预计将下跌18%。
截止3月16日，纯阿尔法基金（pure alpha）下跌14%；
杠杆率更高的纯阿尔法ii基金（pure alpha ii）下跌达到21%。
3月18日的bridgewater daily observations（桥水每日观察）、英国《金融时报》
桥水旗下的产品，大多数属于资产配置型fof。
这类产品是在传统大类资产配置框架下实现的多资产融合，投资标的涵盖股票、固定收益、商品等各类资产。基金管理人结合宏观经济发展趋势、政策导向等判断未来市场各类资产的走向，搭建中长期的多资产类别的基金组合。
资产配置型fof利用具有不同风险收益特征且彼此之间有较低相关性的多类基础资产构建投资组合，以期达到改善组合的风险收益特征、增强组合收益的效果。而桥水广为人知的风险平价模型，正是其中较有代表性的策略——风险平价模型的核心思想正是保证不同资产或不同风险对组合风险的均衡贡献。
相比之下，fof的另外两种常见策略——目标风险与目标日期虽然不如风险平价模型一般被捧上神坛，但胜在生逢其时，获得美国401k账户的青睐，是目前全球主要的fof资金投向。
20 世纪 80 年代，美国市场基金产品的多样性已经达到很高水平，从而促进了投资者筛选配置基金的需求。同一时期，美国开启 401k 计划 （即雇员与雇主共同缴纳养老金模式） ，为美国fof的发展提供了源源不断的“活水”资金。
养老金属于长期资金，主要目的是获得稳定的增值，而 fof 分散风险、提供稳定收益的特点正好适合养老金规避风险的需要，两者一拍即合。此外，美国在 1996 年出台全国证券市场改善法案也为 fof产品的发行松开了限制，直接促进 fof 的快速发展。
经历30多年的发展，fof在美国已经成为了养老金体系中的重要组成部分。
从投资者结构来看，目标日期型基金的发展速度显著快于目标风险型基金。截至2019年末，ira和dc计划在目标日期型基金中的占比达86%，而目标风险型基金中55%的投资者来自储蓄养老计划外。
因此，根据美国fof产品的发展经验，目标日期基金更加契合养老需求，有更大的发展空间。
▼目标日期基金在401（k）计划中
扮演日渐重要的角色
数据来源：国泰君安证券研究、ici
目标风险fof通常按照不同风险等级设计相应的产品，适合对自己的风险认知清晰，期望在生命周期中主动管理自己的投资目标的人群。基金管理人根据特定的风险设定来决定高、低风险资产的配置比例，从而维持基金风险水平的恒定，并提供不同风险水平的产品满足不同风险偏好投资者的需求。
在这些基金的名称中，通常带有类似于“稳健”、“平衡”、“均衡”的字样，代表各基金风险水平的高低。
▼vanguard目标风险基金产品线
数据来源：国泰君安证券研究、vanguard
对于养老金计划投资者，目标风险fof相比于目标日期fof具有更高的管理难度，需要投资者根据不同时期风险水平进行产品间的切换，而目标日期fof则提供一站式的配置管理服务。
目标日期fof以投资者的预计退休年份作为目标日期，其最大的特点是其资产配置取决于下滑轨道（glide path）的设计，即由高风险资产向低风险资产转换的时间点和比例的设计。
随着目标日期的临近，高风险权益类资产的配比逐渐下滑，而低风险固收类资产和现金资产的配比则逐渐增加，体现了基金投资与生命周期的结合，满足不同年龄段投资者的养老需求。
目标日期fof在早期能够为计划参加者的个人账户提供资产收入增长的空间，随着退休日的逐渐到来，通过不断增加在固定收益资产上的比重，以满足投资者随着年龄逐渐增长对本金稳定性的要求。生
命周期基金的最终目的，是寻求在退休期间最大化收入置换的可能性。
▼vanguard目标日期基金配置比例
资料来源：vanguard
02
知著需见微
中国fof的选基难题
相较上面的国际经验，我国的fof资金分布显得有些“特立独行”。
中国最早一批的fof产品以多资产配置为主，目标风险和目标日期型fof产品随后陆续成立。
目标日期型产品在距离目标日较远的阶段有着相对高的风险承受力，因此可配置较高的权益类产品，而目标风险型基金由于存在相对固定的风险预算，股票市场波动加大时需要相应降低股票类资产的配置比例，因此目标风险型基金在权益资产上的配置比例最低。
▼fof基金实际持股比例
数据来源：国泰君安证券研究、wind
国内外的fof不同还不止于此。
虽然美国业界和学术界的已有结论认为，大类资产配置对fof类产品的收益起到80%以上的决定性作用，但是从我国fof产品的实际表现来看，选基能力对基金业绩同样有着重要的影响力。
下图给出了2019年6月之前成立的产品，其年化收益与各期持有的子基金组合的业绩表现分位数的关系。
从直观上可以看出，二者存在一定程度的正相关关系。如果采用统计检验的方法，二者的pearson相关系数为0.45，在0.01的显著性水平上显著。也就是说，选基能力强的fof其基金业绩表现也更强。
▼fof年化收益与选基能力呈显著正相关
数据来源：国泰君安证券研究、wind
所以，在确定了上层资产配置比例之后，实际投资必须落实到子基金的选择，也就是fof中的第二个“f”。不同的资产管理人也具有不同的偏好，主要体现在主动管理和被动管理，以及内部基金和外部基金的选择上。
1. 主动vs.被动
对于基金投资人来说，无论是主动投资还是被动投资，都有各自的优劣。
被动投资的优势主要可归纳为：低成本，高透明度和高分散度。与主动投资基金相比，被动型产品的管理费率存在天然的优势，另外投资组合只需要根据指数成分股的调整进行少量的调仓，与相对高换手的主动管理型基金相比，交易成本也较低。
美国市场具有高度有效性，因此美国投资者对于基金费率和成本的敏感性要显著高于国内投资者。从截至2014年底的过去10年来看，只有少数的主动型基金能够获得相对被动指数的超额收益。
延伸阅读：指数投资的下一个十年
▼指数型基金收益相对优势明显
资料来源：vanguard
国内市场的情况则截然不同。通过简单的统计即可看出，主动管理在a股表现出了自己的优势，具备较强的获得超额收益的机会。
不过，在2019年半年报披露的股票型fof基金中，资产配置型、目标风险型和目标日期型基金的股票型子基金中，被动型基金的平均占比分别为71.67%、78.79%和70.79%。主动管理型基金通常作为被动型基金的补充纳入到fof投资组合。股票型fof基金的配置主要以被动指数型为主，辅以少量的指数增强和主动管理型基金。
▼2009-2019年主动管理基金
相对沪深300生存率87.11%
数据来源：国泰君安证券研究、wind
2. 内部基金vs.外部基金
对于子基金的选择，另外一个要点涉及投资于自己旗下的共同基金还是外部管理人的共同基金，这里不妨分别定义为内部基金或者外部基金。
投资内部基金的主要优势在于两个方面：
fof管理人对旗下投资经理比较熟悉，存在内部优势，且容易对投资决策流程进行控制。
按照证监会相关规定，内部fof可避免双重收费的问题，从而降低投资成本。
美国资产管理机构中的几个主要代表，如先锋（vanguard）、富达（fidelity）、普信（t. roweprice）的相应目标日期产品就是主要投资于自己旗下的共同基金。
▼vanguard target retirement 2055
子基金均为内部指数型产品
数据来源：国泰君安证券研究、vanguard（数据截止日期为2020.2.29）
但是这种内部型产品也存在一些争议，可能出于利益冲突和利益输送的考虑，为了管理规模而投资于自家旗下管理能力并不特别突出的产品。
外部型开放架构的fof产品除了规避利益冲突之外，其优势更在于可以为各类资产选择最具专业优势的管理人，同时分散管理人的风险。
这主要是考虑到每一管理人都有其专攻和特色的领域，很难做到面面俱到，另外优选外部管理人的模式就相当于引入了竞争机制，可以对业绩起到一定的激励作用。
在国内，根据各类fof产品2018年年报和2019年中报披露，全市场基金的平均内部化比率分别为26.93%和28.69%。也就是说，fof持有的子基金以外部型基金为主，占比达70%以上。
综上，在个基选择方面，美国的头部资产管理机构主要投资于自己旗下的共同基金，同时认为只有少数的主动型基金能够获得相对被动指数的超额收益。国内公募fof产品则均为开放架构，也就是子基金选择不限于公司内部产品，并且整体上更加偏好持有主动管理型产品。
03
如何在中国投资fof？
国内公募fof产品起步较晚，可追溯的历史业绩有限。在2019年的结构性行情中，混合型基金的平均年度收益34%，而同属于混合型基金范畴的fof，假设只考虑2019年之前成立的产品，平均年度收益为13.4%，收益中位数11.2%，从收益的角度来看并不占优。
▼成立时间大于1年业绩较好的部分fof产品
数据来源：国泰君安证券研究、wind
这里有部分原因是因为对于fof产品而言，风险控制端的要求甚至高于收益端。如果观察这些产品的最大回撤，2020年以来市场大幅波动下，过半数产品成立以来的最大回撤控制在10个百分点以内。
此外，对于资产配置类产品，业绩考核周期也不宜过短，因此fof类产品通常为定期开放型产品，通过设置一定的封闭期以避免短期业绩表现对投资者申赎行为的影响。
综上，国内投资者在投资fof基金时，应紧跟投资需求来选择资产配置的方法，同时在个基选择方面可通过主动投资子基金获得超额收益，并通过选择外部子基金以顺应中国基金生命周期有限的市场特质。同时，业绩考核需要与风险和相应投资策略相匹配，注重风险控制下资产长期的稳定增值。
来源：国泰君安证券研究 国泰君安基金团队