【研究报告内容摘要】
业绩简评2019年公司实现营业收入498.74亿元,同比降低2.62%;归母净利润215.43亿元,同比减少4.72%。1q2020公司实现营业收入83.84亿元,同比减少2.59%;归母净利润22.91亿元,同比降低21.45%。
经营分析来水不佳发电量降低,四库联调缩小负面影响:2019年公司发电量约2104.63亿千瓦时,较上年同期减少2.33%。1q2020发电量约352.94亿千瓦时,较上年同期减少2.44%。公司发电量减少是因为2019年干流来水下降,溪洛渡水库偏枯20%,三峡水库偏枯6%;1q2020来水不佳情况有所缓解,溪洛渡水库偏枯12%,三峡水库偏丰5%。但公司充分发挥梯级四库联调体系,缩小来水不佳的负面影响,将营业收入下降幅度控制在3%以内。1q20公司公允价值变动收益同比减少6.37亿元,主要系公司目前交易性股票投资股价波动所致,造成公司归母净利润降幅相比营业收入扩大。
乌东德电站预计7月并网,预计注入后发电量大幅增长:乌东德电站装机容量1020万千瓦,建设进度稳步推进并未受到疫情影响,计划2020年7月前并网发电,2021年12月全部投产;白鹤滩电站装机容量1600万千瓦,2022年12月全部投产。根据避免同业竞争承诺,乌白两电站将适时注入上市公司。投产后,公司装机容量增加58%,预计发电量在2019年的基础上增加50%以上,公司水电资产稀缺性进一步提升。
成本优势显著现金流稳定,公司类债券属性凸显:公司单位装机容量成本在可比上市公司中处于中等偏低位置,具有装机成本优势。公司信用评级良好,发挥融资成本优势有效降低财务费用。在收入成本两方面保障下,公司通过“打包”方式注入资产,稳定现金流,承诺高分红,使得公司资产具备防御性优势。
投资建议公司2019年分红率69.44%,我们预测公司2020-2022年营业收入为500.74/510.45/520.97亿元,归母净利润为223.10/229.55/236.37亿元,eps为1.01/1.04/1.07元,对应pe为17/17/16x,维持“增持”评级。
风险提示疫情影响超出预期;长江来水不及预期;电价下降超出预期。