【研究报告内容摘要】
2020年5月10日,央行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》(以下简称“《报告》”),总结了一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况,并展望了中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。我们认为,《报告》总体呈现七大变化,具体包括经济形势、货币政策目标、货币政策操作、信贷政策、宏观审慎框架、金融市场、金融风险等方面。展望未来,稳健的货币政策将更加灵活适度,lpr改革将持续深化,降准、降息仍可期;与此同时,利率拐点尚未来到,在资金利率维持低位、信贷支持力度加大及长端利率波动加大背景下,票息及杠杆策略或暂优于久期策略。
一、解析《报告》七大变化本次《报告》基本延续了4.17政治局会议的主要精神,对于经济基本面的认知也保持一致,但央行首次认为全球经济衰退已成定局,并新提四大风险;货币政策方面删掉了“不搞‘大水漫灌’”,新增“更加重视经济增长、就业等目标”。后续宏观政策将继续加大逆周期调节力度、坚定实施扩大内需战略,继续强调稳健货币政策要更加灵活适度,保持流动性合理充裕的同时或更重视精准投放,并引导贷款利率下行。
通过与2019年四季度报告的对比,我们认为此次报告表述具体表现出七大变化:
疫情冲击下对短期经济判断更为谨慎,但肯定经济基本面中长期仍向好。2020年一季度中国经济在新冠疫情冲击下同比增长-6.8%,是改革开放以来有季度数据统计中的首次下滑。相比2019年4季度,此次报告对于当前经济形势的判断也更加谨慎,在肯定我国经济中长期向好的前提下,对国内经济表述由“造成一定影响”变为“新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击”、“短期面临巨大挑战”,与417政治局会议的判断保持一致;对于短期全球经济的判断,报告也由“全球经济增长放缓”变为“今年全球经济衰退已成定局”,明确提示各国实体经济风险与金融风险共振、警惕企业部门、金融机构的信用风险和市场风险的积累。因此,我们认为,在疫情冲击和不确定性下,我国经济增长面临较大下行压力,但在宏观政策持续加大逆周期调节的背景下,全年经济大概率呈现v型或w型走势,但反弹力度不会过大,未来经济政策需更加强调社会经济的总体稳定与发展,并以“坚定实施扩大内需战略”为重点。新增“保就业”及“控通胀”目标,并提出处理好“稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀”五者关系。自417政治局会议首次提出“六保”以来,我们认为从“六稳”到“六保”、“六稳”并存,体现了政策根据国内外疫情形势演变,守住经济社会发展的底线、坚持底线管理的内涵,也反映了当前压力和阶段重心的变化。货币政策在本次首次提出保就业目标,与417政治局会议政策相吻合,预计后续货币政策目标将更侧重于经济增长和保就业,同时保持物价水平基本稳定,多渠道做好预期引导工作。
维护货币市场利率在合理区间平稳运行,合理把握公开市场操作力度。本次《报告》删除了“不搞大水漫灌”的表述,但提出将合理把握公开市场操作力度和节奏,维护货币市场利率在合理区间平稳运行。
此前央行下调超储利率至0.35%,4月29日上午r001报价跌至0.6561%,距离0.35%仅剩31bp空间,次日资金利率有所反弹,我们倾向于认为资金利率或将延续低位窄幅波动,预计央行流动性投放节奏或将更加优化、力度也将跟随市场实际资金面情况进行相应调整。
加大货币信贷支持力度,引导贷款利率下行。。《报告》提出“保持m2和社会融资规模增速与名义gdp增速基本匹配并略高”,与此前“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”相比,宽信用力度有所加大,也与此前3月31日国常会提出新增1万亿元信用债净融资额的政策方向相吻合。此外,央行在报告中对再贷款再贴现政策进行了重点阐述,截至目前,央行共进行三次、合计1.80万亿元的再贷款投放,对疫情防控重点企业复产复工起到了积极作用,预计后续偏向“量”、“结构性”的货币政策工具将持续发挥精准滴灌的作用,信贷支持力度进一步加大。此外,《报告》未对调整存款基准利率有所表述,预计lpr改革将进一步深化,通过降低lpr报价的方式进一步降低贷款利率成本。
进一步发挥宏观审慎ampa工具的结构引导作用,助力降低实体经济融资成本。相比2019年四季度央行报告对mpa工具的提及“对民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款进行专项考核”,此次报告中进一步细化mpa考核要求,提高小微民营企业融资和制造业融资的考核权重,设立“再贷款运用”考核指标,将股份制银行定向降准资金使用情况纳入评估考核,上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1到1.25。我们认为,央行此次加强对mpa工具的结构引导作用,有助于切实降低抗疫情、稳增长时期的实体经济融资成本。
持续完善金融市场体系,切实发挥好金融市场对经济增长中的重要作用。报告强调金融债券、民营企业股权融资在资本市场的重要地位,且新增两个方向:第一,加强金融债券管理制度建设,建立分层分类的储架式发行管理体系,此举或为银行多渠道补充资本提供制度准备;第二,支持民营企业股权融资和发行债券融资,有利于进一步纾解民企融资难,增强金融服务实体经济能力。此外,报告还提出完善对于公司信用类债券信息披露的制度建设,加强金融市场基础设施统筹监管,均有利于保障金融市场的稳定与高效运行,通过推进市场的制度性、系统性开放也能吸引更多中长期投资者,有利于更好发挥金融市场在稳定经济中的重要作用。
继续打好防范化解重大金融风险攻坚战,但短期看金融监管力度或边际放松。此次报告仍然保留防风险的相关表述,“确保风险总体可控、持续收敛,坚决守住不发生系统性风险的底线”。同时,继2019年11月金融委会议上指出“防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果”之后,报告再次强调了这一点,并删除了此前报告中提及的“压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任”的表述。我们认为,结合当前经济调控五大目标之间的关系,当前宏观政策“更加重视经济增长和就业等目标”,短期金融监管力度或边际放松。
二、后续展望:降息、降准年内仍可期,利率拐点尚未来到,票息及杠杆策略或暂优于久期策略(一)lpr改革将持续深化,降息降准年内仍可期本次《报告》沿用了“继续通过改革的办法降低企业贷款实际利率”的表述,从lpr改革的效果看,截至2020年4月中旬,新发放贷款中利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%,超lpr改革前2019年7月三倍,3月的一般贷款(不含住房贷款)利率为5.48%,较lpr改革前下降0.62个百分点,降幅超过5年期lpr累计降幅0.42个百分点,显示通过降低lpr报价降低企业贷款利率已取得一定成效,政策利率向贷款利率传导机制更为通畅、传导效率进一步提高。从后续看,lpr改革将持续深化,从银行资产端看,有序推进存量浮息贷款定价基准向lpr转换,进一步疏通货币政策传导机制,促进社会融资成本进一步下行;从银行负债端看,继续推动银行将lpr内嵌到银行ftp曲线中,增强lpr和银行负债端的联动性,规范存款利率定价行为。值得关注的是,本次报告未提及此前市场较为关注的调整存款基准利率相关内容,央行指出,目前存款利率与市场利率正在实现两轨合一轨,贷款市场利率改革有效地推动存款利率市场化。我们认为,在传导机制更为通畅背景下,“降低政策利率——引导lpr报价下行——引导贷款利率下行”的逻辑或将进一步强化,在央行引导贷款市场利率下行、保证流动性合理充裕的政策目标下,年内通过降息再度引导rlpr下行的可能性、通过降准释放流动性的可能性仍存。