【研究报告内容摘要】
资金利率上行,“脱虚入实”逐步验证6月3日,银行间利率上升明显,其中dr007加权平均价上涨37.77bp,达到1.8589%。上周银行间利率上行明显,5月26日央行重启omo,为对冲企业所得税清缴及政府债券发行的效应,累计净投放6700亿元,但并未调低逆回购利率,显示货币政策维持“流动性合理充裕”、“放水养鱼”但杜绝“浑水摸鱼”的定力,国债收益率同时也维持上行趋势。
引导信用扩张是接下来的货币政策重心,近期央行的政策导向更以“创造直达实体的货币政策工具”为主。宽货币到宽信用后,流动性暂时性从金融市场流向实体,是一个历史上看必经的过程,这将带来一段时间的利率上行和股票市场的估值压力。
利率上行,打破估值与增长的原有平衡在无风险利率上行的过程中,若投资者要求的风险溢价不变,则需要在降低估值或者对盈利增速做出更高要求之间做出选择。所谓的风格切换,其实可以说是成长性和估值水平关系的再平衡。本轮利率水平变动打破了原有的稳态,可能导致资金对于股票板块内部进行再定价。从6月以来的市场表现来看,已经体现出风格切换的一条可能路径:即估值绝对值的从高到低切换、估值相对值的从高到低切换(前期获利较高的板块向前期获利较低的板块转换)。
风格切换的锚:盈利复苏经济进入恢复阶段,资金开始“脱虚入实”。盈利增长的“价格”出现变化的同时,对于增长的预期本身也出现了明显变化。由于资金“入实”的节奏不同(从必要、刚性的实体融资需求到经济复苏过程中自发的信用扩张),使得不同板块基本面复苏的节奏不一致。我们发现资金“入实”的过程中,政府部门领先,企业部门已经开始修复。基建作为政府部门逆周期调节的重要手段,基建项目申报已经体现出了“加速度”;而房地产在“房住不炒”的基调下,资金来源调结构向供应链融资倾斜,而非“走老路”,房地产投资却表现出“韧性”十足。在投资端,政府逆周期调节手段的确定性与房地产投资的超预期,使得投资的复苏确定性/节奏要比消费、进出口的复苏都要高/快。上述因素都导致了盈利增长的边际变化开始更有利于价值板块。
配置建议:低估值+盈利早复苏配置低估值+盈利早复苏的板块的最大理由在于,在一个估值对“成长性”并不有太高要求的资产中,寻找到中短期的成长性。我们推荐,第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的:建筑、建材、工程机械;第二,环比改善,逐级向上:房地产及其后周期行业——家电、家居;第三,处于周期底部,环比改善目前仍未被定价的:化工、煤炭;第四,仍在行业景气向上周期中、未来盈利复苏斜率仍有望改善的:汽车。
风险提示:货币政策超预期宽松,经济复苏不及预期