一、享个豆腐分析万华化学 2018半年报 生产经营篇
7月30日晚，万华化学如期公布2018年半年报：报告期内，公司营收300.54亿元，同比去年同期增长23.02%；归属上市公司净利润69.5亿，比上年同期增长42.97%；万华化学继续领跑山东上市公司最强盈利企业，保持第一（其他山东上市公司年报没出齐豆腐哥都敢说万华化学第一）。公司半年报上写着：国内经济平稳向好，欧美发达国际mdi需求增长较快。
（一）各业务板块经营情况
万华化学创近年来最高mdi毛利润记录，达到56.9%
主营业务景气周期持续，2018年一季度，万华化学聚氨酯系列销售均价达到近几年最高的18432元/吨（不含增值税，下同）。2018年上半年聚氨酯系列销售均价17727元/吨，扣掉一季度，单独计算，第二季度聚氨酯系列销售506252万吨，均价17112元/吨，二季度国内聚合mdi结算价格比一季度要低好多，这个均价下滑在预料之中。聚氨酯系列景气周期，最大限度增厚了万华化学盈利。 2017年年报上公司预计2018年营业额是512亿元（2017年营业额是531亿），半年过去了，公司营业额达到300.54亿，超过时间进度（管理层预计下年营业额就是逗你玩儿）。 不要纠结营业额，lpg石油气贸易做大营业额有意义吗？关注各项主营业务市场占有率，产能利用率，是不是在继续提升。2017年万华化学mdi销量比2016年多了35万吨以上。2018年上半年，聚氨酯系列销量同比增长8万吨，继续提高市场占有率。要知道2017年全球mdi增量是30万吨，万华化学一家吃掉了增量部分的35万吨。吃多了，没辙，其他巨头的装置总是不可抗力。今年在去年超高基数上继续高增长。mdi国际地位进一步加强。
对比2016年聚氨酯系列销售均价只有11406元，毛利率40.62%，2017年均价增长到16553元，毛利率55.41%，销量也增加了36万吨，这是利润倍增的主要原因。2017年其他化工产品也是景气周期，价格普遍比低估很大提升，同期万华化学管理费用，财务费用控制的很好，这些都增厚了2017年利润。2017年10月前后聚合mdi一度市场价超过4万元（含17%增值税），当年万华化学含聚醚多元醇在内的聚氨酯系列销售均价只有16553元（不含17%增值税，下同），可见国内分销市场价格波动对公司结算价格影响较小，mdi整体销售均价在2018年继续提升。整体价格水平抬升，产能利用率提高，销量市场占有率进一步提高，2018年这些优势继续发挥作用。
上图为公司mdi最近几个月挂牌价，每月结算价仅供参考，信息来自于下游产业链万华化学直供客户（仅供参考）。挂牌价仅具备指导意义，实际结算价格以市场价格综合。5月挂牌价比4月高500元，实际结算价格高了2400元；6月挂牌价比5月挂牌价高500元，实际结算价格反而低了2400元。挂牌价仅仅代表当月最高限价，如当月市场价格超过挂牌价2000元甚至更多，当月结算价格按照挂牌价计算。当月实际运行价格区间低于挂牌价，就按照公式计算实际结算价格远低于挂牌价。原料纯苯每月价格也有较大波动，每月内销，出口比例不同，单纯看挂牌价炒股，结果必然大相径庭。整体上2018年含聚醚在内聚氨酯系列产品最终销售均价比2017年有了很大的提升。
石化系列产量进一步提升，2017年万华化学179万吨产能的po/ae一体化项目产能利用率达到98%，今年有望继续保持满负荷运转。石化系列产品包括石油气贸易毛利润贡献上半年达到9.8亿（这里不看毛利率，没有参考价值，石油气贸易利润低，营业额大），下半年有望继续提高。
精细化学品及新材料板块上半年产量16.88万吨，销量14.06万吨，销售收入26.86亿，毛利率33.44%；销量同比去年增加4.4万吨，pc贡献了主要的增量部分。利润贡献进一步提升，今后万华化学pcmmmapmmma等更多新材料产能投放，该板块有望成为万华化学份额更大，利润更多新的增长点。
（二）国内外市场经营情况
2018年上半年万华化学国内市场销售收入196.48亿，毛利率46.29%；国外市场销售收入101.43亿，毛利率34.05%；营业收入构成中国内和国外是65.95：34.05；国外市场继续增速较快。因为产品结构不同，以及近年来国内lpg石油气贸易占据一部分销售额，该项数据有部分失真。根据销售额看，对外出口持续提升，从2015年的54.43亿提高到2017年的157.84亿，2018年上半年对外出口达到101.43亿，国外市场份额进一步扩大。也从侧面反映了上半年国内聚氨酯市场同比去年不温不火，国外市场需求增速较快。中国的万华，世界的万华，上市以来就和国际化工巨头直面竞争的万华化学，资产注入完成后将拥有欧洲生产基地，规划中的美国40万吨mdi生产基地也在持续运作中，今后万华化学将继续加大海外市场开拓力度，提高产品渗透力，国外市场占有率、营业收入有望继续做大做强。
（三）重要子公司经营情况
万华化学重要子公司盈利情况：宁波万华120万吨mdi为主的主营业务继续盆满钵满，半年归母公司报录得历史新高38.23亿利润，同比增长41.59%。宁波万华是神一样的存在，贡献了近年来万华化学盈利的大半壁江山，2014、2015年连续两年，宁波万华纯利润超过母公司纯利润（母公司要承担更多财务、研发等费用，并且母公司只有宁波万华74.5%权益）。这次宁波万华25.5%股份和匈牙利bc以4亿多点股份注入上市公司，豆腐哥说过，这个折价单独购买宁波万华贵了点，bc相当于白送（当时停牌万华化学股价除权后是36.44元）。宁波氯碱、烟台氯碱、宁波热电发挥全产业链协同效应还能持续贡献较大利润，对上市公司盈利一直默默助攻。万华广东主要是珠海10万吨水性涂料和4万吨改性mdi装置，该项目2017年7月投产，投产后因为固定资产折旧、初期产能利用率较低以及打开市场需要时间，2017年亏损3832万元，2018年上半年继续亏损2188万，是万华化学各板块各业务唯一明显亏损的。多给珠海万华一些时间，静待花开，会有大幅盈利贡献利润的一天。。北京万华什么鬼？2016、2017年盈利连续下滑，2018年上半年居然亏损了473万。公司负责人可以卷铺盖回家了（开个玩笑）。
（四）财务分析
在营业收入创新高300.54亿，半年利润新高69.5亿的2018年上半年，公司较好的控制了各项成本开支。销售费用同比增长17.48%，公司新产品市场开发、销量增大、仓储、物流如运输等服务外包成本加大，都在合理范围之内。管理费用提升主要是研发的投入加大扣除研发部分，管理费用仅仅增加1.75亿。2016年公司盈利36.79亿，2017年盈利达到111.35亿同比增长202.66%，但是公司管理费仅仅增加了6.11亿，扣除研发支出新增的5.13亿元开支，实际人工费用等增幅仅有1亿。这样的成本控制能力，a股市值上亿公司绝无仅有。万华化学实实在在盈利，实实在在贡献利润给股民分红，分给大家同时也是分给公司管理层和员工（公司过半左右管理层、员工持有很大比例上市公司股份，上市以来只能享受分红权，母公司额外还有宁波25.5%股权分红权，二级市场购买自家公司股票的员工更多，一样通过分红享受公司发展红利）。
2017年宁波万华招聘工资水平，人员费用控制的很好
2017、2018年公司现金流极其充沛，2017年三季报分红41亿，2018年只差没有来个半年报分红了。公司收取了很多承兑汇票，这部分今年适当比按账期内现金支付多收一些费用，坏账率极低，公司在行业上下游有很强的话语权，每年坏账极少。半年报显示公司现金流净额84.45亿，同比去年增加483.2%。公司上了那么多新项目，利息支出为主的财务费用同比还下降了6.62%，不差钱，自有资金注入项目了。
享个豆腐曾经用很大精力研究万华化学财务问题，最终得出结论可以选择无脑信服上市公司。公司上市以来持续大比例分红，持续高额研发投入，持续上新项目自筹资金并且项目都如期推进投产，目前公司在建、即将开建新项目投资过300亿元，每年新项目资本开支在80-100亿左右，良好的信誉，强大的盈利能力能让公司拿到低息贷款和用自有资金完成这些项目。
二、享个豆腐分析万华化学 2018半年报：成长篇
万华化学各产品最大限度拥有自主知识产权、成本较低，即使在最差的2015年都维持了较高毛利润。如果万华化学单纯靠主营产品迎来景气周期，那么他将和其他混吃等死的化工周期股一样，景气周期过后一样随波逐流，盈利下滑、亏损累累乃至st。万华化学的强大在于持续高投入的研发和各种新产品攻克，新产能、新产品投放，持续增厚盈利。
（一）研发是成长的根本，为企业做大做强提供源源不断的动力。
研发是第一生产力，没有研发就没有万华化学。之前豆腐哥就这个标题写过一个几千字长文，万华化学直面国际顶级化工巨头，参与国际竞争，后起追赶，研发上必须要加大投入和提高效率。2018年上半年万华化学研发投入达到5.667亿，同比增长19.25%，万华化学每年下半年是研发投入的高峰期（2017年上半年投入4.75亿，下半年投入7.63亿）2018全年研发投入有望达到15亿左右，创历史新高。2011年万华化学拥有硕士学历人员363人，博士32人，2014年拥有硕士869人，博士58人；2017年拥有硕士1066人，博士97人，研发人员1247人；投资14.45亿的烟台研发中心（含部分总部办公面积）能容纳2000名研发人员，上海研发中心投入4亿元能容纳1000余名研发人员，即将投入使用，还有规划中的海外研发中心，规划中的宁波研发中心这些都将大大增强万华化学研发能力。通过研发全产业链掌握更多高端化工原辅料生产技术；通过研发技改降低生产成本；通过研发提高下游产业链客户粘性，开发出个性化组合配方，提高产品附加值满足不同需求。今后我们将看到万华化学研发人员突破2000人，甚至3000人，年研发费用突破20亿、30亿。
我们a股有个伟大的医药企业恒瑞医药（瘸子里面挑将军，放眼中国好的医药企业凤毛麟角，恒瑞医药市值一度超过3050亿，市盈率过85倍），注重研发，研发投入一直是国内同行领先，2012年万华化学研发投入5.73亿，超过恒瑞医药的5.3亿，2017年恒瑞医药研发投入17.59亿，拥有198名博士，1486名硕士，研发团队2167人。恒瑞医药研发投入占公司年收入的12.71%，万华化学在研发上的进取精神不亚于恒瑞医药。这也是为何享个豆腐钟爱万华化学，把他和沧州大化等周期化工股区分开来的原因。万华化学的弱周期，化工高端新材料、成长白马、蓝筹定位一定会被更多人接受。（恒瑞医药是最有骨气的医药股，但豆腐哥被医药股的整体估值吓傻了，不会买任何医药股。）
（二）新产品、新产能扩建为公司未来发展做大做强提供硬件保障
万华化学通过研发，完整掌握了mdi、tdi、pc、adi（含h12mdi、hdi、hdi衍生物等）、聚醚、mma、pmmma、水性涂料、改性mdi、sap吸水树脂等产品的全流程自主知识产权。这些装置大部分稳定贡献利润多年，一直在扩建和即将投产新产品，贡献新的利润。尼龙12、液晶聚合物、聚酰亚胺薄膜、柠檬醛（维生素va、ve、香精香料）、poe等已全线突破、中试即将成果转化，近年来我们有望看到这些新产品建成投产，贡献利润。未来五年，万华化学必将拥有更加完整的产品线，产业链，多元化的产品、服务，不同产品不同周期，将最大限度穿越周期性，稳定的提供利润。万华化学未来成长性豆腐哥曾经写过长文航母起航予以说明，一切尽在图中。
（三）mdi等材料的应用越来越多
前段时间有朋友发统计数据，说上半年国内电冰箱产销量都在下滑，下滑多少云云？豆腐哥一笑了之，国内冰箱销量低，mdi在冰箱应用场景绝对是大损失。但在其他应用场景目前国内冷链物流建设加快，国家给予政策补贴鼓励加快冷链建设。冷链物流的发展能避免各种食物保存不当造成的损坏，加大农产品、土特产运输半径，增加生产者收入，丰富人们的餐桌。聚合mdi是别墅、屋顶最好的保温隔热材料，在美国用量巨大，我国市场推广较低。国内节能减排环保等方面的需求继续加大，今后mdi在国内建筑保温领域的应用场景有望逐步提升。阻碍mdi在更多领域取得最广泛应用最大的障碍是价格不稳地忽高忽低，今后万华化学烟台、宁波装置扩产后，按订单弹性生产，将把聚合mdi价格长时间维持在2万左右，能在更多领域扩大消费量。
部分mdi应用领域或者场景被取代这个是事实。聚氨酯鞋底，tpu鞋底等各种轻便鞋底都是mdi的应用领域，目前evapoe也占有了鞋底的部分市场。万华化学poe已经在规划中，将随着乙烯项目建成投产。以前旅行箱以合成革、真皮为主，现在市场销量最大，最多的是pc聚碳酸酯行李箱，合成革行李箱份额越来越少，有消失的趋势，这是少有的mdi应用领域被大规模取代的地方。万华化学已投产7万吨pc聚碳酸酯生产线，还有13万吨装置将于2019年初投产；规划中的20万吨pc聚碳酸酯即将开建。万华化学pc聚碳酸酯可不是简单用在行李箱上，万华化学pc品质更好，高端产品，能在更广领域取得应用，获取较高附加值。可见，取代不可怕，什么材料取代mdi我研发生产什么材料，微信取代qq一样，我自己取代自己，做大做强，新产品成为新的增长点，另一个核心竞争力(如万华化学pc产能未来将达到40万吨)。
上图是万华化学母公司多家禾香板企业的其中两家从万华化学采购�...