原创：从周黑鸭看中国民营企业家从创业到上市的必经之路(股权激励/融资/对赌/上市)
作者：赵骏昆，智有明股权创始人
出处：智有明股权
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周黑鸭，中国的三大鸭脖之一，于2016年11月11日成功香港上市。
周黑鸭的创始人周富裕，10年前还是个在街头开卤品铺的小伙。如今周黑鸭上市，周富裕本人身价过100亿，10多位追随周富裕的亲戚和员工，跟着老板卖鸭脖，也成了亿万富翁。真是励志人生啊！
周黑鸭，早期创业阶段由周富裕夫妇于2002年4月在武汉开设的夫妻店，名称为“富裕怪味鸭店”，2004年9月开设第二间门店：周记黑鸭经营部。
2006年6月起，周黑鸭进入公司化运作，成立武汉世纪周黑鸭食品有限公司。从2006年公司创立，到2016年香港上市，10年光阴，周黑鸭经历了员工股权激励的股权变动，亲戚股权激励的股权变动，引入资本的融资股权变动，备战国内上市的股权结构优化，以及最终转战到香港上市的海外上市架构设计。
期间，创始人周富裕和中国其他民营企业家一样，为了上市引入资本，经历了融资上市对赌。为了完成对赌协议，达到上市目的，在国内上市按期无望情况下，迅速转战香港上市，周太太为此迫不得已放弃中国国籍，入籍小国瓦努阿图。
我们试图通过本文展现周黑鸭从创业公司到上市的股权结构演变、股权激励、融资、家族企业安排、融资上市对赌协议，甚至是国籍的变更。由此让更多的创业者，尤其将来有上市计划的企业家们，通过标杆企业前瞻性地了解自己在上市之路上将要走的路。
一、周黑鸭从创业到资本引入
周黑鸭于2006年6月刚成立时，注册资本50万元，股东即为周富裕夫妇二人，分别持股80%和20%。
周黑鸭于2009年1月增资扩股，增资至1000万元，股东仍为周富裕夫妇二人，股权调整为周富裕持股64%和周太太36%。
2010年10月周富裕听从职业经理人杜汉武的建议，引入资本。天图系投资6000万，占股10%。其中，天图系通过深圳天图投资580万，持股1%，通过天图兴盛投资5220万，持股9%。增资扩股后，周富裕占股57.6%，周太太占股34.2%。
至此，资本开始引入，进入资本运作阶段。
二、周黑鸭员工股权激励、家族激励安定和资本运作三条线
企业要做大做强，股权激励和资本运作必不可少。两条线相互穿插一起。
周黑鸭作为周富裕夫妇的家族企业，还要对家族成员进行安排和激励。周黑鸭的上市路，经历员工激励线、周氏家族激励安定线和融资线的三条线相互交叉，同时发展。
（一）周黑鸭的三次员工股权激励线
第1次2011年7月，周黑鸭实行高管股权激励。10%左右股权激励了6名员工，分别是杜汉武、朱于龙、文勇、胡佳庆、郝立晓和刘定成。
第2次2011年9月，对员工余雪勇进行股权激励。余雪勇增资880万，换取了1.5%股权（按2010年10月天图投资入股时5.8亿估值计算）
第3次2012年6月，搭建员工持股平台“东方天富有限合伙”。周太太之弟唐勇任gp，占60%，姐夫周勇华任lp，占40%。东方天富受让周富裕1.5%股权，受让天图投资0.5%股权，按当时净资产价值计算。
从上述周富裕实行的3次股权激励看，在引入资本以后不久就实行了高管股权激励，并且接连进行股权激励，对于留用、激励有水平的经营管理人才，采取了积极的手段。同时我们也注意到，周富裕拿出的股权比例用于激励并不太多，这方面有改善的空间。
（二）周黑鸭的二次周氏家族激励安定线：
第1次2011年7月，对高管进行股权激励的同时，周氏家族成员亲戚也一并做了股权激励，激励对象有：周富裕妹妹周萍、哥哥周长江、姐姐周小红，以及周太太姐夫朱友华。
第2次2012年12月，周富裕妹妹周萍增资2017万元，获得5.2%股权，哥哥周长江增资776万元，获得2%股权。
第3次2012年11月，周黑鸭用8228万元收购了周富裕妹妹周萍的所有门店。
周富裕夫妇共同创业起家，周黑鸭作为家族企业，周氏家族成员亲戚自然也参与。周富裕明确妻子周太太不能干涉他的业务指挥，从而避免了夫妻公司两人做主无际无人做主的不好局面。
周富裕又对个人家族成员亲戚进行股权分配，特别是2012年12月的周萍和周长江增资，解决了兄弟姐妹早期同业竞争问题，对整个周氏家族在周黑鸭的经营发展上团结稳定起了很好的作用。使周黑鸭凭借周氏家族这个共生共荣体，凝聚起强大的向心力，极大调动团队成员的积极性。
（三）周黑鸭的二次融资线：
第1次2010年10月天图系投资6000万，占股10%。其中，天图系通过深圳天图投资580万，持股1%，通过天图兴盛投资5220万，持股9%。
第2次2012年6月天图投资增资3000万，获1.76%股权；idg增资1亿元获5.88%股权。
周黑鸭在上市之路上，引入资本不多，包括次数不多和金额不多。一方面，是周黑鸭的利润较好，另一方面，也看出周富裕引入资本的谨慎，以及对拥有股权的珍惜。
三、周黑鸭国内a股上市的股权结构图
经过员工股权激励股权调整、周氏家族激励安定股权调整，以及引入资本的股权调整，最终周黑鸭准备国内上市，形成了如下的股权结构：
其中，周氏家族持有66.84%，由周富裕持有39.49%，周太太持有27.35%。
四、周黑鸭融资上市对赌
企业融资上市，投资人基本上会对退出时间有要求。投资人给了周黑鸭5年时间，给了俏江南5年时间，给了小马奔腾3年时间。
1、
周黑鸭与投资人天图和idg于2012年6月签署投资协议，协议约定：
投资协议签订后的5年内，如周黑鸭未实现国内上市、天图系投资人和idg持有的股份未实现可自由转让，或周黑鸭的股东存在重大违约，妨碍天图系投资人、idg根据股东协议享有其权利的能力或导致天图系投资人、idg损失1000万以上，则天图系投资人、idg有权向周富夫裕夫妇出售部分或全部股份。
按照国内上市相关规则，发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。这意味着周黑鸭至少要在2016年6月前上市。
理想可以丰满，但现实总是残酷。企业家可以掌握准备上市材料的进度，却无法掌握证监会把控的上市节奏。
国内ipo在2012年11月开始暂停，直到2013年12月才重启。
周富裕于2014年6月30日完成股份制改革，原计划于2015年前国内a股上市。但在此等国内ipo背景下，即使周黑鸭递交材料完成申报，等证监会审批，排队时间难以预估。
对周富裕而言，面临无法按期上市将需回购股份的风险。如果无力支付回购款，将会触发一系列投资条款，比如领售权条款、优先清算权条款，迫使周富裕夫妇出售股份，回拢资金让投资人完成退出。
2、
作者猜想，周富裕从事餐饮食品行业，对当年俏江南的张兰和鼎晖投资之间沸沸扬扬的投资故事一定有所耳闻。
据传，鼎晖投资于2008年投资俏江南，与俏江南的张兰也签署过类似的投资协议。要求俏江南于2012年完成上市（与周黑鸭一样，投资人给予俏江南达成上市目标时限为4年），完不成上市无法退出，张兰有义务回购鼎晖投资股权。最后张兰在国内上市被否后，转战后香港上市因时局变化也无法完成上市，触发了一系列投资条款。鼎晖投资入股时，张兰持有89.47%的股权。最终张兰和鼎晖投资将持有的82.72%股权出售给cvc。鼎晖投资退出时，张兰最终只持有17.28%股权。
3、
还有一家知名公司小马奔腾。小马奔腾是影视行为的一匹黑马，投资了《历史的天空》、《武林外传》、《我的兄弟叫顺溜》、《龙门镖局》、《太平轮》、《武林外传》、《将爱情进行到底》、《黄金大劫案》等一系列叫好又叫座的影视作品。
2011年，投资人建银文化和小马奔腾及作为实际控制人的李萍、李莉、李明签署《投资补充协议》，约定：
若小马奔腾未能在2013年12月 31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾、实际控制人或李 萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。
天有不测风云，小马奔腾的ipo之路遇上了黑天鹅。2012年11月3日，证监会突然宣布展开ipo自查与核查运动，这次自查持续了13个月，a股市场的ipo直到2014年1月才重新启动。所以，投资协议约定的2013年12月31日，小马奔腾未能如期上市。两天后2014年1月2日，实际控制人李明突然过世，想必无法上市给李明带来太多的精神负担。
悲惨的是，建银文化提起仲裁，要求李萍、李莉承担股份回购义务。还基于夫妻共同债务要求李明（已过世）的妻子承担回购还款责任。 李明妻子承担的债务金额达2亿，妻子说对丈夫李明对赌完全不知情，这个债务不是夫妻共同债务，这个锅她不背!可能就是这个妻子承担夫妻共同债务2亿金额过大的案件，惊动了最高法院。最高法院遂借此作出司法解释，明确妻子不知情情况下，丈夫在外借款或对赌不属于夫妻共同债务，原先已经判决夫妻共同债务的案件，还可以提出再审。
所以，签有对赌协议的融资上市，对企业家而言面临巨大的风险。
登陆a股存在极大不确定性，周富裕选择了放弃a股，转战香港上市。
五、周黑鸭转战香港上市
周太太入籍小国努瓦阿图
周富裕全部股份转周太太
2006年以前，境内民营企业境外上市最常见红筹模式。
具体来说：境内公司将境内资产或权益与股权以资产收购等形式转移至在境外注册的离岸公司，通过境外离岸公司来持有境内资产或股权，然后再以境外离岸公司的名义申请在境外交易所挂牌交易的上市。
但是，2006年9月8日，商务部等6部委联合出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，也就投资界常称道的“10号文”。 其中第11条规定：
境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。
虽然法律规定“报商务部审批”，但实践中没有人尝试过。报商务部审批，批准时间没有规定，对公司a股上市而言风险太大。
聪明的投资中介们想出办法，实际控制人变更了外籍身份，11条规定的对“境内公司、企业或自然人”的约束条件就不存在了，也就无需走商务部审批。这也是其他民营企业海外上市的惯用手法。
香港上市迫在眉睫，变更国籍越快越好。
据网上资料，瓦努阿图，南太平洋上被评为全世界最幸福的岛国，政治稳定，自由市场经济，拥有健全的金融中心和离岸金融服务中心，无外汇管制，真正的零税天堂。瓦努阿图护照，全世界最快的合法护照，1-2个月即可一步到位获得公民身份，无需体检，无需收集指纹，无需解释资金来源，无需申报财产，无需登陆，无拒签风险。
周太太于2015年1月成为努瓦阿图共和国永久居民，2015年1月注销中国国籍。周富裕的全部股份都转到周太太名下，不再受上述第11条规定的约束，省去报批程序，加快上市进程，周黑鸭终于赶在2016年11月上市。这并不是周富裕和周太太不爱国，而是他们追求上市的无奈之举。
为了民营公司海外上市之目的，很多国人熟知的企业控制人或他的爱人加入外籍。这此公司你应该都听到过：
soho中国，2007年10月香港上市。上市前，潘石屹将他所有股份，让与了香港籍老婆张欣，自己一股没拿。
旭辉控股，2012年11月香港上市。上市前，控股股东林氏3人，林中为加拿大永久居民，林伟及林峰为冈比亚共和国永久居民。
俏江南，2012年准备香港上市。张兰移民到加勒比岛国圣基茨和尼维斯联邦，退了中国籍。
龙光地产，2013年12月香港上市了。上市前，实际控制人纪海鹏将他所有股份，让与了圣基茨和尼维斯联邦籍的女儿，自己一股没拿。
六、周黑鸭转战香港上市的股权结构图
周黑鸭为转战香港上市，于2015年4月至7日进行重组。重组后的境外上市架构如下：
bvi 1，于2015年4月28日在英属维京尔群岛成立。持有周黑鸭62.84%的股份，由周太太全资持有。
bvi 2，于2015年5月18日在英属维京尔群岛成立，持有周黑鸭1.71%的股份，（原东方天富部分），用于未来员工激励计划，并入周太太名下。
bvi 3，于2015年5月18日在英属维京尔群岛成立，周太太及亲戚、公司员工等部分，并入周太太名下。周太太持股其中的30.451%，持股7.2%。
bvi 4，于2015年5月18日在英属维京尔群岛设立。bvi4持股人：周太太60.658%，余雪勇9.79%，杜汉武6.425%，唐勇6.425%，文勇6.425%，周小红4.499%，朱友华2.246%，唐洪琼2.246%,刘定成1.287%。
天图投资和idg分别持有的9.56%和5.46%，也通过它们设立的bvi同比例持有。
七、结语
公司从创立到上市，一路相当艰辛。公司股权是创始人配置资源、做大蛋糕的重要工具。公司通过股权可以吸引、激励和留住公司人才，可以通过股权与公司上下游形成联动，可以通过股权吸引外部投资人。
作者希望通常周黑鸭这个实际案例，让企业家了解股权的价值，了...