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公司治理结构视野下的融资选择
现代公司里通常存在两种冲突：
一种是股东和管理者之间的冲突；
另一种是债权人和股东之间的冲突。
伴随这两种冲突的是相应的股权的代理成本与负债的代理成本。
不同的融资模式对公司治理产权配置有重大的影响
公司治理本质是一个合同，是有关公司控制权和剩余索取权分配的制度安排。
融资问题不仅是一个融资合同，合同中约定了双方的权利义务，本质上这些融资是资金背后产权主体相互依存、相互作用共同构成的某种制衡机制的配置问题。
债务融资与权益融资本质上具有不同的企业所有权的配置特征，是公司治理的基础
债务融资与权益融资与其说是融资工具不如说是控制和治理。
融资结构决定公司利益相关者对公司不同时期的治理机制，股东是公司的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权；
但当企业资不抵债、无法偿还债务时，债权人相对于股东则优先取得企业资产的分配。
公司不同的融资安排选择就是公司不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。
通过权益融资，公司的治理结构会发生明显变化，这一点很容易理解。比如一个公司通过增资，引进外部的投资者，公司完成了融资。
此时，外部的投资者成为公司的股东，必然要参加并影响着公司的治理结构。外部的投资者转化成公司的股东后，至少会享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。
但这只是最善意的投资者，一般投资者可能还会要求一些特别权利。这些特别权利有一些针对原实际控制人，比如一般增资合同中常见的回购条款、估值调整条款（对赌）。
投资者也会有些针对公司治理本身的特别要求，比如特定事项的同意、人员安排等。融资后公司无论从治理结构还是公司控制方面都会发生深刻的变化。
公司在选择不同的融资方式时，就决定了其控制权在出资人之间转移的顺序和时间
在公司持续经营过程中，实际控制人可以行使对企业的控制权，但股东的控制和干预方式会因为股权结构的不同而不同。
如果所占股权比较大，一方可以通过“用手投票”进行控制，另一方则通过“用脚投票”来表达对企业经营者行为和重大决策的抗拒。
但融资方法选择不当，实际控制人可能会陷入既无法用手投票，也无法用脚投票的窘境。
权益融资影响公司治理与公司控制，那么债务融资和公司治理有关吗？
当然也有关系。债务融资首先影响着股东的剩余分配权，债务融资中的利息支出将作为成本列支。
一些重要的债务融资合同，债权人往往都会对资金用途进行相应的限制。
例如，在银行贷款合同中，一般会约定贷款用途，如果违反这些用途的约定，不仅可能导致违约责任，甚至贷款也会加速到期。
此外，债权人也会对企业的一些行为予以约束，比如说某些重大资产的处置行为必须征得银行的同意，某些行为必须在发生后的一定时限内通知银行。
如果是公众公司，由于公司所有权与经营权两权分离，债务融资可能会更深刻地影响到公司治理。
公司通过权益融资引入的资金，比如发行股票，由于股利分配本身较弱的约束性，公司的管理层利用资金的弹性更大，而通过债务融资而融入的资金，是公司所必须偿还的。
公司管理层必须考虑在债务到期时，公司要有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。
这将可以减少经理随心所欲支配的现金，进而抑制经理追求扩张公司的过度投资行为。
但从另一角度看，债务融资规模过大也会增加委托代理成本。由于债务规模过大，管理层可能倾向于投资高风险高收益的项目。
公司融资时应该优先考虑债务融资还是权益融资？
这是个见仁见智的问题，也是一个需要具体情况具体分析的问题。
如前所述，债务融资与权益融资对公司的影响、对公司治理和公司控制的影响程序都是不一样的，且对于实际控制人的利益影响更加差异巨大。
债务融资一般收益相对固定，当一个行为的平均利润率超过相对固定的利息时，大多数的企业实际控制人更愿意通过债务融资的方式进行融资。
这一点在房地产行业中表现的特别明显，大多数的房地产开发企业更易选择债务融资方案。
就权益性融资和债务融资两种融资方式的繁杂程度而言，债务融资占有一定的优势。
债务合同均明确规定了如偿付条款、利息和其他有关限制条件，实际控制人的预期比较明确，而权益性融资股权比例事先能确定以外，虽然也可以对公司治理进行一定的约定，但这种约定的履行及其效果仍有赖于外部投资者的监督与企业实际控制人的合作。
即使公司的实际利润率高过利息成本，并且权益性融资的内生交易费用要高于债务融资，但单纯从融资角度分析，还是会有许多公司选择权益性融资。
原因则多种多样，可能因为权益融资可能获得较高对价，比如上市，通过发行新的股份原实际控制人的股份价值也得到快速提升，也有可能是从安全的角度考虑，避免公司的经营业绩波动时的偿债能力；
也有可能是为了改善公司的资本结构，降低公司负债率，为进一步的融资做好准备。
更何况，除了融资角度，实际控制人还可能会有诸多其他考虑，如社会资源的合作、专业人才的激励。
公司虽然可以通过债务融资、权益融资等渠道获得资金，但这并不是随意选取的，而是存在一定的先后次序。
对于公司融资顺序有重大影响的理论是权衡理论与融资优序理论
权衡理论认为，随着公司债务扩大，公司的财务风险增大甚至会有破产可能，融资成本会越来越大，因此最优融资结构取决于免税收益与上述增加的成本之间的均衡。
当负债公司的税收利益现值的增量速度等于预期财务融资成本现值和代理成本现值的增量速度时，公司举债比例达到临界点，此时公司价值最大。
优序融资理论则以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
该理论认为存在一个可以使公司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。
由于权益融资的融资方会介入公司的经营中，根据公司法规定，即使融资方在公司中仅是小股东，法律也对其知情权给予必要的保障。
同时不同股东的存在也会增加公司内部运营的协调成本，并且会导致公司经营的负面信息外传。
目前中小企业的经营或多或少都可能存在一定的不规范，诸如税收、劳动用工、环境保护等各方面，公司的实际控制人并不愿意一个“外人”来获悉这些信息。
一般情况下，公司的实际控制人偏好信息成本较少的融资方式，这就会导致公司优先考虑债务融资，其次还会考虑权益融资。
在现实中，在进行债务融资中，间接融资发挥了极大的作用
虽然金融媒介事先对资金使用者进行甄别并以签订合同来约束资金使用者的行为；
但在事后对资金使用者进行监督时，由于金融媒介的组织专业化使其能以较低成本完成其职能，因而间接融资方式对资金使用者信息透明度的要求相对较低。
在当今中国，大部分非公众公司经营活动透明度比较差，间接融资就成为他们主要的外部融资选择。
但由于大企业相对于中小企业，其经营透明度和抵押条件上有所区别，并且由于边际效应的存在，单位贷款处理成本会随着单笔贷款金融的提高而下降。
因此，金融机构更愿意为大型企业提供融资服务。我国以大银行为主的高度集中的金融体制，不可避免地造成了我国中小企业的融资困难。
在西方发达的资本市场，有较完善的信息披露规则，这可以较好地解释企业的融资动机。但在中国则并不完全适用
如果公司发展到一定规模，相较于债务融资，公司更偏好于权益融资，有人称此为异常优序融资理论。
这并不是因为公司更易于接受信息披露等规则，主要原因还是中国扭曲的资本市场结构。
由于中国股市的高市盈率，以至于一旦上市，不仅可以募集大量资金，而且实际控制人原先持有的股份亦会大幅度增值，并且具备高流动性，这样实际控制人就不会考虑信息披露、公司证券市场合规性审查维持等成本。
因为股市高溢价所带来的效应，一些其他公开发行市场，如新三板、四板之类的交易市场也带来企业挂牌的冲动。
更为重要的是，一旦公司完成权益融资，公司的财务结构则得到明显改善，此时公司的债务融资能力会进一步加强。
比如说，公司权益融资后，其权益资本增加，此时企业的负债率会下降。
债务融资时，融资方对于公司的负债率会有所考虑的，太高负债率的公司要么难以获得债务融资，要么其债务融资的成本会高于一般企业
如果是上市公司在公开市场进行融资，此时公司就具备了双重融资能力，企业实际控制人由于股份高流动性也具备了较高的融资能力，其可以通过上市公司股份质押的方式进一步获得融资。
通过股权融资，适当的外部力量的引入有助于公司治理结构的优化
在集权股稀释的过程中，公司利用股票市场的筹资功能，为公司融通永续发展的资金，可以极大地增强竞争实力。
同时，公司受到外来的监督和约束，为健全企业制度提供了必要的外部条件。
此外，实际控制人和其他持股者可以通过证券市场变现自己的股权，从而为退出企业提供制度平台。
相对于中大企业，小企业的融资还会遵行债务融资、权益融资的顺序
虽然这有时也是不得已的选择，但在融资时还要适当考虑融资均衡理论与异常融资优序理论，充分考虑债务融资与权益融资灵活结合运用，让企业达到最佳融资状态。
一般的融资理论存在一个前提，即公司实际控制人熟知各种融资手段，实际控制人在公司融资过程中的主要任务则是选择适宜的融资方式，以求有效地传递企业内部信息。
而有关公司融资结构的研究却表明，许多公司的实际控制人在获得各种融资方式、种类、来源等信息方面存在严重不足，“金融缺口”存在的一个重要因素在于公司实际控制人对融资方面信息的“知识缺口”。
若实际控制人的知识缺口小，则实际控制人能在融资谈判过程取得相对有利地位，而知识缺口大的话，实际控制人只能在有限的几种融资手段中选择；
而这样的融资结构极有可能是低效率、高成本的，并且这样的融资结构在公司后续融资过程中会传递错误的信息，不利于公司的再融资。
因而通过各种手段使公司实际控制人了解各种融资方式，特别是新近涌现的融资创新，对解决公司融资困难也能起重要作用。
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