本文系安信新三板诸海滨团队原创
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碧桂园服务问鼎港股-物业行业双轮驱动估值有望重估？
——主题报告
上市情况：折戟a股ipo，转战港股介绍上市
6月19日，碧桂园服务正式在港交所主板挂牌上市，开市价格录得每股10港元，总市值最高达到250亿港元，登上港股物业服务板块第一的位置。此次碧桂园服务亮相港股最为关键的三大亮点，一是分拆上市，二是介绍形式上市，三是除权。分拆符合股东的整体利益，能够实现双赢。介绍上市等待时间短，从首次公告到完成上市仅用时同时也折射出碧桂园3个月，同时不发行新股也表明碧桂园服务实力雄厚，可以完全依靠自有资金实现上市后的扩张需求。除权是由于当碧桂园服务从碧桂园分拆出来后，碧桂园内含的权益已经不同，因此为保证投资者公平要进行除权。
发展历程：26年成长，打造“国内排名前三物业公司”
从1992年开始在碧桂园开展物业管理服务以后，碧桂园发展迅速，2009年即获得中国一级物业管理资质、并被评为中国首批将五星级酒店服务标准及理念引进物业行业的物理管理服务商之一，而后多次被评为中国物业服务百强企业和领先企业，2017年碧桂园综合实力在全国排名第三，服务规模排名第四（中指院）。2017年末碧桂园服务的合同管理面积规模已经覆盖全国28个省、直辖市及自治区的超过240所城市（招股书）。
业务概览：“双轮驱动”+“三大核心业务”，彰显领跑者底气
三大核心业务线共构丰富服务类型：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务构成碧桂园服务向客户提供的综合服务并覆盖整个物业管理价值链。住宅与非住宅类物业并起建立收入多元化：除住宅社区以外，碧桂园服务已通过将服务延伸至日益多样化的非住宅物业。内生增长与外延扩张双线策略：碧桂园服务依靠集团地产资源实现内生式增长，并通过向独立第三方物业开发商提供物管服务对外拓展，2017年新增的独立第三方物业开发商的合同管理面积约占2017年新增合同管理面积的21.6%。两大模式：以包干制为主，辅以酬金制：2017年，按包干制收费的服务所产生的物业管理收入分别约占总收入99.98%。
未来格局：背靠资本实力，伫立行业洗牌潮头
目前行业竞争尚处于初始阶段，整体呈现大行业、小龙头的竞争状态。2017年，百强企业市场份额达32.42%，行业集中度进一步提升。top10企业2017年管理面积均值达21588.21万平方米；市场份额为11.06%，强者恒强态势延续。在行业格局“大行业、小龙头”走向“大行业、大龙头”的新一轮洗牌中，拥有优秀品牌且具备强扩张能力的龙头公司将会享受行业成长及市场份额加速扩大的双重成长红利。碧桂园有望凭借强大的资本实力成为市占比高的行业领头羊。高营收高净利高现金流，轻资产助力高效运营：2015年-2017年，公司的营业收入分别为16.7亿元、23.6亿元以及31.2亿元，同比增幅分别为41%、32%。2015年-2017年净利润分别为2.9亿元、4.8亿元以及5.8亿元，同比增幅分别为63%以及22%。净利润同比增幅分别为63%以及22%。2015年-2017年经营性现金流量净额分别为-0.12亿元、10.01亿元以及8.85亿元，2016年占营收比例达42.46%。碧桂园服务主营业务持续高速增长，盈利能力突出，现金储备充裕。
香港给予估值达50x受资本青睐，远高于新三板物管股不到20x，给予a股及新三板物业股一定的启示
2018年以来，恒生指数走势低迷，而物业上市公司却是一枝独秀。整体来看，在平均估值只有10倍左右的港股环境里，港股物管公司的市盈率中枢大概在20-30倍左右的水平，此次公司更达到近50xpe（ttm）。物业服务行业具备稳定、高频、刚性消费需求等非周期性属性，再加上轻资产、高成长、抗风险能力强的行业特性，在大板块景气的背景下，企业独特的核心优势对获得投资者青睐等起到决定性作用。碧桂园服务的特点是管理项目单体平均规模较大，呈现独具特色的大盘特点，有利于发挥规模效应，实现较高的盈利水平。
风险提示：物业行业发展不及预期
只要路是对的
就不畏惧远方
安信新三板 诸海滨团队
重点行业
星星点灯照新程
新形势下新三板的价值发现
新三板市场2018年中期策略
物业
并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起
借力资本市场，发力规模效应优势
关注多业态、智能化成大趋势，成长性是企业投资主线
医药
规模（1.9万亿）+政策（鼓励创新、抗癌产品）+资本市场优惠三维视角看行业
主抓创新（业绩良好，产业稳健），次抓仿制（包括慢病管理）
tmt
看好四大子行业：云计算（业绩良好，多视角作证产业链前景光明）信息安全（顺政策导向与资本热潮双东风驱动自主可控快速发展）半导体（行业大基金助力突破行业瓶颈，中兴事件催生新形势）医疗信息化
教育
坚持教育仍是重要的投资方向
景气度:k12教育＞幼教＞职业教育＞教育信息化
品牌+赛道+盈利+估值，关注细分行业龙头
环保
新能源
政策持续发酵，环保景气度提升
关注政策驱动下市场空间巨大且渗透率不高的领域：水治理（黑臭水体、农村污水治理）、固废治理（新风口）和再生资源板块投资机会
传媒
手游依靠arpu提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质ip能力的公司。
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【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
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