作者丨北京平恒投资管理有限公司 董事合伙人、副总裁 王国柱
来源丨资管云
注*作者在企业从业近30年，曾在3家上市公司担任高管和董事，主导过企业ipo及多起大型企业并购及重组。
（以下文字根据作者演讲录音整理，非经作者本人许可不可引用和传播）
21世纪初，随着我国资本市场的建设逐步完善以及规范上市公司并购重组政策的陆续出台，资本市场出现了近十年的并购热潮。过去几年，出于市值管理目的的并购比比皆是。彼时，一番所谓的“产业整合”的逻辑还能在二级市场上奏效，并购交易也确确实实反映在股价涨势之上。这种并购盛况吸引着后继百家千家的企业参与其中，但也许他们并不知道前面的并购方已经被拍死在海浪中；又或许他们知道曲终人散的结局，但坚信自己绝不会被上帝遗弃、成为击鼓传花的最后一棒。
在经历过几次上市公司的大型并购以及对市场的研究发现，并购热情在企业家的心中是逐渐发烧的，这还要从ipo说起。
在ipo前，由于ipo审核严格，企业家都很慎重。企业家多数会按照原有的业务路径发展公司业务，夯实主业增加营收，甚至不惜剥离一些业务使得主业更加突出。但是一旦ipo后，企业受到各路资本追逐，承载着业绩承诺、三年以后市值支撑等重压，进而产生巨大的并购冲动。
因此，在并购浪潮中，不断的有企业因为扩张过快资金链断裂而死掉，又有企业拼命地往里涌。而并购交易的结束并不等于并购的成功。反思过去a股上市公司并购，80%都是失败的，为什么？
我们总诟病大部分资金方没有产业背景，不了解产业的运行规律，完全从交易模型去判断一单并购的成败，其实即便是企业家，也未必能够掌控全局。
举个例子：上市公司监管机构要求上市公司的主业不超过2个，那么如果一家做整车制造的上市公司a并购一个汽车零部件厂，算不算主业有变化？从监管角度考虑并不算。企业家也寄希望通过上下游的兼并，使得供应链和销售市场端更加健康。这个时候，企业家的头脑极易发热。
但这种上市公司非常热衷做的上下游产业链并购，其实存在极大风险，因为从购后管理的角度，整车制造和汽车零部件厂是2个完全不同的领域，不同的技术路线和商业模式。上市公司a很快就会发现，原本质量良好的汽车零部件厂在被它并购后出现客户流失、利润缩水的情况，因为该零部件厂原本在给上市公司a供货的同时，也在给上市公司a的其他竞争对手供货，而在被收购后，上市公司a的竞争对手就可能会出于竞争的考虑而就不再购买它生产的零部件，开发新的供应商渠道。
所谓杀敌一千自损八百，有时上市公司做产业链整合的纵向并购，目的之一是抑制竞争对手的发展，但做完并购后，自身业务也或将面临缩水的窘境。
这时，原来的估值逻辑就会失效。比如如果按照历史估值，标的公司过去2年每年盈利2亿元，上市公司和中介结构就会判定，未来2年也至少会盈利2亿元。但如果将竞争对手的排斥考虑进去，标的公司的业绩增长就会遭遇瓶颈。因此，纵向并购的成功率非常小。
那么，横向并购会不会好一些？企业家本身就熟悉业务、洞悉市场，通过并购将对方的客户、资源、渠道收购过来，在公司内部做整合，可能达到1+1=2的效果。但横向并购常常被忽略的一点是，如果上市公司自己的渠道和市场尚未饱和，产能还未完全释放，渠道利用率只有百分之七八十，此时再通过横向并购多一个新的渠道，此举看似消灭了竞争对手，但实际上会大大打击自己的生产和销售效率，固定成本也会大幅上升，更不用谈及大幅度的利润增长。
跨界并购的风险在于资源的分配和决策的效率上。并购完成后，企业会走向业务的多元化，尽管控制权掌握在企业家自己的手里，但考虑到决策层的专业性欠缺，企业家一般会选择将经营权留给原来的团队。然而一旦遇到重大事项，企业家在决策效率、分配资源等方面就会变得力不从心。
总之，真正成功的并购案例少之又少，1+1>2的并购还大多停留在课本的理论层面，能够做到1+1=2已属不易。但是成功的案例也很多，比如目前在国内汽车行业的焦点，非常值得研究的成功案例是吉利收购沃尔沃。这单并购完成后，其实吉利还是吉利、沃尔沃还是沃尔沃，市场、产品都没有遭到干涉，无非是控制权、股东发生变化而已。并购完成后无论是吉利还是沃尔沃都发展的很好。并购是企业发展的必由之路，世界500强企业都有诸多并购经历，怎么做并购扩张才会成功？如果能够把这些成功的并购案例的投前、投中、投后研究清楚，在我们的实践中把它认真做好，对未来并购成功操作是非常有借鉴意义的，时间关系我们后续有机会再跟大家进行分享。（根据作者演讲录音整理）
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