摘要
2018年债市已经连续发生近20起违约事件，合计违约规模超过170亿元，其中，新增的债券违约主体以民营企业居多，且上市公司占比明显提升。这极大地冲击市场投资者情绪，投资者风险偏好急剧回落，信用债承受较大压力，投资者普遍担心：在金融去杠杆导向下，信用违约风险会向民营上市公司进一步蔓延，实体经济会遭遇系统性下行风险吗？
对此，笔者认为短期内信用违约事件会对市场情绪造成一定影响，但这并不会发展成对实体经济的进一步冲击，未来债市违约范围和对金融市场的影响都处于可控范围内，对于高杠杆企业，投资者宜区别对待而非一概谨慎。
本文纲要
一、今年债券违约与2017年有何异同
二、2018债券违约事件概览
三、2018债券二级市场负面舆情统计
四、2018债券一级市场大事件：东方园林发债遇冷
五、2018年债券违约解读
1 今年债券违约与2017年有何异同
1.1 新增违约大幅超过去年同期
截至5月30日，2018年共有近20只债券发生违约，合计违约规模超过170亿；而2017年同期仅有9只债券发生违约，合计违约规模约70亿。从违约债券的数量和总规模来看，2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍，且新增违约情况较为突出。从新增违约主体（剔除往年已出现违约的主体）数量来看，2018年初至今新增违约主体为6家，2017年上半年仅2家，全年也只有8家。
图表1:2014年以来历年新增违约主体数量
数据来源：万得资讯
图表2：2018年债券违约不完全统计（红色部分为新增违约主体）
数据来源：万得资讯
1.2 新增违约主体特征分析
2018年新增违约增多和2017年下半年新增违约增多实际上是连续的，新增违约主体的特征也具有一定的连续性。
图表3：2018与2017新增违约状况
数据来源：万得资讯
1.2.1 违约主体延续17年特征：民企为主
2017年新增违约主体共8家，其中民营企业共5家，集体企业、外商企业、中外合资各1家。2018年以来新增的6家违约主体中民企5家，公众企业1家，这和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。
图表4：民企利润增速显著低于国企
数据来源：万得资讯，中信建投证券研报
1.2.2 较为依赖债券融资，违约主体评级均不高
新增违约主体较多依赖债券融资，而2017年债市融资功能大幅压缩。债券融资在2017年是非常紧张的年份，金融去杠杆压力下，2017年非金融信用债净融资仅644亿元，较16年下降98%，其中城投债净融为4728亿，产业债为-4084亿。目前城投债刚兑信仰仍未打破，因此产业债净融状况更能对应当前违约增多的现实。金融去杠杆前民企受益于债券牛市，债券融资比较便利，而2017年以来这种情况发生逆转，使得依赖这种融资模式的企业外部现金流压力陡增。
违约主体在首次违约前主体债项评级普遍不高，而债券隐含评级则更低。2018年以来除了上海华信集团外，其他主体的债项和主体评级都在aa（含aa）以下，债券隐含评级则更低。这类企业本就是弱资质企业，而本轮金融去杠杆，尤其是监管逐步加强带来了信用收缩，这种情况下弱资质企业的融资难度更大，表现为低评级债券发行占比显著下降。
1.2.3 上市企业为主，与17年显著不同，可能和部分上市公司股权再融资难度加大有关
2017年8家新增违约主体中仅有1家是上市企业，2018年6家新增违约主体中4家是上市企业。上市公司一般资质比较好，股权融资渠道通畅，因此较非上市公司违约风险更低。但上市公司中也良莠不齐，部分公司主业一般，主要通过炒概念推升估值来圈钱，这类公司在股市泡沫中尚能维持现金流，但泡沫逐步消退，违约风险就会加大。而2018年上市公司违约增多可能正是和股市融资政策和股市行情二八分化有关。
融资政策方面：主要是指2017年2月的定增新规、5月的减持新规，近年ipo的常态化，2018年3月的退市新规（征求意见稿）。定增新规在企业定向增发的增发数量、增发价格、增发间隔时间以及募集资金用途等多方面进行了调整规范，限制了上市公司的融资能力，对过度融资的企业影响较大。而减持新规规定锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减持50%，还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制，使得定增融资再受打击。ipo方面，在2016年四季度以来，ipo逐步走出15年股灾的阴霾，发行家数和募资金额逐步保持稳态，即使遇到一定的股市下行压力，股市ipo也没有止步，ipo的增多将减少壳资源的价值，同样打击企业炒概念圈钱的能力。退市新规目前还处于征求意见阶段，从征求意见稿来看，新规更加严格，今年以来已有三家公司被交易所宣告将退市，分别是*st吉恩、*st昆机和*st烯碳，后期落地可能会大幅加大股票退市风险。
股市走势方面：虽然2017年全年大盘基本是慢牛状态，但出现明显分化，龙头的价值股走势显著好于成长股。典型的是中证100和中证500股指2017年全年分别变动30.22%和-0.21%，对于中小创的挤泡沫效果非常明显。2018年以来大盘走熊，其中中证100和中证500股指分别变动-7.5%和-8.41%，二者基本都是先上行后下跌，股指的走弱使得股市的再融资功能趋弱。这几家违约上市企业中没有一家属于中证100成分股，而市盈率显著高于本行业的平均估值水平，隐含的泡沫可能就更大，在这个挤泡沫过程中受到的影响也就更大。
2 2018年违约事件概览
2.1 川煤集团
2.1.1 违约情况
2018年1月18日，四川最大的煤炭国企四川省煤炭产业集团有限责任公司（简称“川煤集团”）在上海清算所发布公告，“15川煤炭ppn001”（ppn即非公开定向债务融资工具）未能按期足额偿付本金5亿元，仅能兑付利息3850万元，再曝违约。本期债券发行金额5亿元，利率7.7%，到期兑付日为2018年1月9日，应兑付本息金额5.385亿元。
川煤集团2016年以来已有6次违约，“15川煤炭cp001”已足额偿付，“13川煤炭ppn001”本息仍在拖欠，“12川煤炭mtn1”本金拖欠，“14川煤炭ppn001”利息已偿付本金仍拖欠，“14川煤炭ppn002”本金拖欠，“15川煤炭ppn001”本金拖欠，截至目前拖欠的本息超过35亿元。
图表5：川煤集团违约情况
来源：万得资讯
2.1.2 最新债务情况
川煤集团现有存续债券2只，规模9亿，一年内到期债券2只。截止2018年4月末，川煤集团总资产413亿，负债总额379亿，资产负债率91.68%，考虑到仍有5只债券本息拖欠，公司信用质量并未明显改善，后续债券具有一定违约风险。
图表6：川煤集团最新债务情况
来源：万得资讯
2.1.3 违约事件历程
川煤集团债券违约征兆有以下几点：
1）评级下调：新世纪评级和联合资信下调主体评级至c。
2）业绩亏损：2016年10月26日公司公布1-9月经营业绩亏损，2017年4月28日公布的2016年年报也显示2016年全年业绩亏损，公司的信用状况并未明显改善。
3）行业景气度低迷：因受煤炭行业持续低迷，煤炭价格长期走低，国家去产能的等多重因素影响，公司资金链紧张。
图表7：川煤集团债券违约时间线
2.2 丹东港
2.2.1 违约情况
噩运连连的丹东港祸起债券危机，其连环债券违约在2017年下半年被引爆，2017年10月30日，丹东港集团发布公告称，由于公司有息债务负担重，短期支付压力较大，“14丹东港mtn001”（mtn即中期票据）未能按期兑付本金，仅支付了5860万利息，出现了实质性违约，违约金额为10亿元。
随着“14丹东港mtn001”债券违约案的爆发，丹东港集团背后的巨额债务违约风险也逐渐浮出水面。据上海清算所网站公告，丹东港集团2018年已有4只债券实质违约，分别是：
5亿元的“15丹东港ppn001”，到期日为2018年1月13日；
20亿元的“16丹港01”，到期回售日为2019年1月27日；
10亿元的“15丹东港mtn001”，到期日为2018年3月10日；
9亿元的“13丹东港mtn1”，到期日为2018年3月13日。
图表8：丹东港违约情况
至此，丹东港集团实质违约债券达到5只，违约金额累计超50亿元人民币。雪上加霜的是，据上海清算所网站5月23日公告，法院裁定冻结丹东港集团26.9亿元银行账户存款或查封扣押等值资产，这将进一步恶化公司的融资环境，对生产经营和偿债能力造成不利影响，大大增加未到期债券的违约风险。
2.2.2 最新债务情况
丹东港是辽宁东部的大型港口运营企业，2005年2月由丹东港务局、纽约港务发展公司、美国罗森全球投资公司和日林建设集团有限公司合资成立，持股比例为20%、30%、14%和36%。经股权变更和多次增资，截至2018年3月底，辽东国企投资有限公司(香港)、日林实业有限公司(香港)、美国纽约房屋发展有限公司(香港)和环球口经营有限公司(香港)分别持有公司股权的20%、36%、30%和14%；两名境内终极股东王文良与丹东市国有资产监督管理委员会合计间接实际控制公司股权，王文良为的实际控制人。
丹东港现有存续债券2只，规模25.5亿，一年内到期债券1只。截至目前，丹东港仍未披露2017年年报和2018年一季报，其最新的财务状况不容乐观。
图表4：丹东港最新债务情况
来源：万得资讯
2.2.3 违约事件历程
丹东港债券违约征兆有以下几点：
1）评级展望负面：联合资信将丹东港评级展望由稳定调为负面。
2）回售比例100%：2017年10月23日，公司公告的回售结果显示，回售数量达1000万张，回售10亿元，回售比例高达100%，未回售债券总额为人民币0元。
图表10：丹东港债券违约时间线
2.3 大连机床
2.3.1 违约情况
2018年1月15日，大连机床集团有限责任公司（简称“大连机床”）在上海清算所发布公告，公司已被大连市中级人民法院裁定进入重整程序，“16大机床mtn001”再次无法按时付息，本期中期票据已在2017年1月16日出现利息支付实质违约。
2018年2月7日，大连机床同样以被法院裁定进入重整程序为由公告无法按期兑付2015年度第一期非公开定向债务融资工具“15机床ppn001”本息，构成实质违约。
大连机床的债务危机从2016年底爆发至今，已有9只债券实质违约，分别是：“15机床cp003（cp即短期融资券）”、“16大机床scp001（scp即超短期融资券）”、“16大机床scp002”、“16大机床scp003”、“16大机床mtn001”、“15机床cp004”、“15机床ppn001”、“14机床ppn001”和“15机床mtn001”，总违约金额超过40亿。
图表11：大连机床违约情况
来源：万得资讯
2.3.2 最新债务情况
大连机床主营业务为中低端机床，由于中低端机床市场技术壁垒薄弱，因而进入门槛低、行业竞争激烈，随着市场需求逐步转向高端数控机床，中低端机床市场供过于求的矛盾日益突出，行业整体利润空间被不断压缩，企业盈利能力逐年降低。在已经违约的9只债券中，仍有两只债券未到期，分别是2018年7月30日到期的“15机床mtn001”和2019年1月14日到期的“16大机床mtn001”。
图表12：大连机床债务情况
目前，大连机床正在破产重组过程中，除了公开市场的债券违约外，另有一百多家债权人向破产重组管理人申报了合计超过200亿的债权。更令人震惊的是，公安部在5月发出了一封a级通缉令，被通缉对象正是大连机床的董事长，加上此前被曝出的大连机床涉嫌虚构债权诈骗中江信托6亿信托贷款，这给大连机床的破产重整带来了不确定性。
2.3.3 违约事件历程
大连机床债券违约征兆有以下几点：
1）取消发行票据：2016年5月3日公告取消发行2016年度第二期中期票据。
2）承兑汇票垫款触发交叉违约：子公司大连机床（数控）在渤海银行开具的1.39亿承兑汇票未能按时解付，产生垫付。
图表13：大连机床债券违约时间线
2.4 亿阳集团
2.4.1 违约情况
2017年10月10日，亿阳集团股份有限公司（简称“亿阳集团”）公告因与大同证券有限责任公司发生债权转让纠纷，公司所持上市公司亿阳通信股份有限公司（简称“亿阳信通”）全部股权被黄浦区人民法院司法冻结，冻结期三年。同时，据媒体报道，公司涉及多项资管计划逾期，亿阳集团债务危机逐渐被公之于众。
2017年10月12日，亿阳集团发布关于2016年公司债券停牌的公告，涉及旗下多个债券。2017年10月28日，亿阳信通发布公告显示，公司的10个银行账户被冻结，共计被冻结资金7.97亿元。同时，法院申请的资金冻结总额为20.03亿元。
2017年12月28日，亿阳集团股份有限公司再次发布关于亿阳信通股份被司法轮候冻结的公告，这是广东省高级人民法院对其持有的亿阳通信股票的第三十轮候冻结。
2018年1月26日，亿阳集团在上交所发布公告，公募公司债“16亿阳01”回售与利息支付违约。2018年2月27日，亿阳集团在上交所发布公告，公募公司债“16亿阳03”利息支付违约。2018年4月17日，亿阳集团在上交所发布公告，公募公司债“16亿阳04”利息支付违约。
图表14：亿阳集团违约情况
2.4.2 最新债务情况
由于亿阳集团至今未披露2017年年报及2018年第一季度财务报表，无法知道其最新的财务状况。根据公开数据，目前可知其还有一只债券未到期。
图表15：亿阳集团债务情况不完全统计
2.4.3 违约事件历程
亿阳集团债券违约征兆有以下几点...