对于电商ipo与并购，证监会和交易所的关注要点分别是什么？
小汪说
昨日，证监会明确表示：
“将区分交易类型，对标的资产曾申报ipo被否决的重组项目加强监管。其中，对于重组上市类交易，企业在ipo被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市；
对于不构成重组上市的其他交易，将加强信息披露监管，重点关注ipo被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与ipo申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。”
消息一出，立即引起市场的广泛关注。
考虑时间窗口的成本，在a股选择哪个上市路径，ipo还是并购重组，就从一个可以备份plan b的问题，几乎变成了to be or not to be的唯一项选择，需要更加谨慎选择。
尤其对于类似电商这种财务核查不易、合规门槛较高的行业来说，更要重视监管机构的尺度宽严。
当前，越来越多电商选择上市，以获取更多资本助力发展。阿里巴巴也于2016年专门成立了协助商家上市办公室，超过50家淘品牌启动上市计划。
今年2月8日，“御泥坊”品牌母公司御家汇，作为第一家“淘品牌”成功上市。而在今年1月18日，中路股份发布重组预案，将收购“膜法世家”母公司上海悦目，如果重组顺利完成，上海悦目也将实现曲线上市。
作为同样是从淘宝起家、以互联网为依托的美妆企业，这两家公司都受到了市场的关注。尤其它们选择了不同的证券化路径，也常常成为很多人比较的对象。
今天，小汪@并购汪@添信资本以御家汇和上海悦目为例，来谈谈电商上市中监管重点会关注的问题，对比一下ipo和一般并购重组的财务核查。
对于新兴企业登录a股的路径，并购汪在线上课中专门花了90分钟的时间进行了讲解，详细对比了ipo、借壳、一般并购重组等路径的不同以及监管趋势的变化，欢迎大家参考。
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首先我们来深入了解一下两家公司。
01
御家汇
戴跃峰，御家汇的实控人及创始人之一，出生于湖南洞口。
这位年轻的80后，在2006年初次与“御泥坊”产品邂逅后，便对其产生了很大的兴趣。他从御泥坊的创始团队那里获得了御泥坊的网络代理权，充分挖掘了“御泥坊”故事中的传奇色彩，对“御泥坊”进行品牌包装和宣传。
2007年，戴跃峰在淘宝创立了第一家御泥坊店铺。2007年12月，“御泥坊”荣获2007年度淘宝网化妆品终评榜最佳面膜奖，御泥坊也从此步入快速发展的轨道，销售额逐年攀升。
2012年，戴跃峰连同御家投资、刘海浪、戴开波创立了湖南御家汇化妆品有限公司，并在随后的几年里不断引进顺为资本、前海投资等外部投资者。2016年，公司整体变更为湖南御家汇科技有限公司。
截至2017年11月，御家汇的股权结构图如下：
经过多年的发展，御家汇现在旗下拥有御泥坊、小迷糊、花瑶花、师夷家、薇风等多个护肤品品牌。
其中，“御泥坊”这个创立最早的品牌，仍是御家汇旗下最知名的品牌，御家汇大部分收入也来源于该品牌。2015年到2017年，御泥坊占公司营业收入的比重逐渐降低，但是2017年仍占比70.04%。
公司另一品牌小迷糊报告期间营业收入占比则由7.99%逐渐上升至13.30%。
在淘宝网按“销量”搜索“面膜”，面膜销量前十的单品一个来自于御泥坊，一个就来源于小迷糊。事实上，打造爆款一直是御家汇品牌推广最重要的策略之一。
在产品类型上，公司一直专注于护肤品领域。贴式面膜一直是公司最重要的产品之一。2017年，贴式面膜的收入占总营业收入的69.5%，非贴式面膜占6.77%，水乳膏霜占23.29%。
御家汇的生产方式包括自主生产和委托加工，其中后者是主要生产模式。2017年，御家汇委托加工的生产成本占85.46%，自主生产的生产成本14.54%。
对此，御家汇的解释是：对于护肤品来说，产品配方和品牌建设是核心环节，加工环节的附加值相对不高，故御泥坊大部分生物业务进行外包。
御家汇的销售渠道分为线上销售和线下销售。目前线上销售仍然是御家汇的主要销售渠道，占主营业务收入的90%以上。御家汇与天猫商城、淘宝网、唯品会、聚美优品、京东商城、苏宁易购、蘑菇街、楚楚街、小红书等国内外多家主流网上商城建立了深度合作关系，并入驻了屈臣氏、沃尔玛等线下渠道。
在产品推广上，御家汇通过电商平台推广、影视剧与综艺广告植入、主题活动、动漫ip合作等方式进行推广，2016年全年的推广费用是1.99亿元。报告期间，在天猫淘宝自营平台上的获客成本在12元/人左右。
2014年、2015年、2016年、2017年，御家汇分别实现营业收入4.32亿元、7.69亿元、11.71亿元、6.22亿元，2015年、2016年、2017年的增速分别为78%、52%、41%，增速逐年下降。
2014年、2015年、2016年、2017年，御家汇分别实现归母净利润0.37亿元、0.53亿元、0.74亿元、1.58亿元，2015年、2016年、2017年的增速分别为45.36%、38.80%、114.85%。
报告期间御家汇的毛利率保持在50%以上，2017年，毛利率为52.66%。
02
上海悦目
“膜法世家”品牌由黄晓东和张目夫妻二人于2007年创立，品牌创立初期也是在淘宝进行销售，主打产品是水洗面膜。
2009年7月，二人创立了广州悦目，注册资本只有10万。两年后，公司由广州迁移至上海，公司名称也变更为“上海悦目”。
2012年4月，黄晓东、张目共同出资设立了有限合伙上海携励，后者也成为了上海悦目的股东。
上海携励的股权结构图：
与御家汇众多外部投资者不同，上海悦目只有一位外部投资者，就是上市公司中路股份的实际控制人陈荣。
2013年，陈荣对上海悦目增资2,500万元（其中666.67万元进入公司注册资本，1,833.33万元进入公司资本公积），获得了上海悦目25%的股权。
截至目前，上海悦目的股权结构图如下：
历经十余年发展，上海悦目目前旗下拥有膜法世家、沁香百萃、爱唯施等多个品牌。据官网数据，膜法世家已连续4年保持200%以上的年销售增长速度。
预案中披露的财务数据显示，截至2017年10月底，上海悦目的净资产为3.56亿元。
2015年、2016年、2017年1-10月，上海悦目的营业收入分别为2.59亿元、5.70亿元、7.00亿元，增长迅速；归母净利润分别为2349万元、7121万元、22082万元。
报告期间，上海悦目的毛利率在60%以上，2017年1-10月，上海悦目的毛利率为68.63%。
目前，上海悦目仍主要依靠线上销售。2015年、2016年和2017年1-10月，线上渠道产生的营业收入分别占其当期主营业务收入的96.98%、83.51%、87.65%。
不过相比创立之初仅仅依靠淘宝店，上海悦目目前已拥有全渠道覆盖的庞大销售网络。线上销售渠道包括唯品会、天猫、淘宝、京东、聚美优品等电商平台。
而在电商渠道持续扩张的同时，上海悦目全面扩大直营店、商场、超市渠道。截至2017年10月31日，标的公司共有线下体验店158家。其中自营店63家，经销商代理体验店95家，占比分别约为40%与60%。
在短短几年间，“膜法世家”可以实现如此快速的发展，与它的营销是分不开的。
“膜法世家”的营销手段包括电商平台广告投放、影视剧与综艺节目的广告植入、明星代言、线下主题活动及微博、微信和视频社交平台导流等新媒体营销手段。
比如独家冠名“中国音乐联播榜”，与“开心麻花”跨界合作，和热门综艺、电视剧合作。比如最近，膜法世家就和湖南台的热播剧《极光之恋》合作进行推广。
03
ipo和并购重组关注问题
如何选择证券化路径，如何获得最大的制度红利，这种问题是a股市场的制度经济，很难一言以蔽之，需要系统理解这个市场的生态和博弈。理解这个资本市场的制度经济与历史渊源，并且举一反三，才能更好地卡位、择时与抉择。
并购汪市场观察2018版对于国内资本市场的制度经济、注册制、并购重组、“壳”现象等问题的本质作了比较全面的探讨，欢迎大家参考。
回到这个案例对比中来看，作为第一家通过ipo上市的淘宝电商，御家汇的成功过审无疑十分具有借鉴意义，尤其在目前大批电商企业申报ipo，三只松鼠取消审核、丽人丽妆被否的情况下。
中路股份收购上海悦目的交易目前收到了上交所的问询函，在问询函中，上交所共问询了12个问题。作为一般并购重组，本次交易的审核并没有ipo那么严格，但也十分具有借鉴意义。
接下来我们就来看看，对于电商企业，监管最为关注的是什么问题。
3.1
电商企业的销售渠道
监管首要关注的问题是电商企业的销售渠道。
销售渠道涉及到两个问题，第一个是业绩的真实性。由于电商一般将线上销售作为主要销售渠道，许多电商又多会采用经销、代销的销售模式（在线下也许多是经销代销模式），因此业绩的真实性是监管关注的首要重点。
在这一点上，电商企业有点类似于游戏公司，在线上自营模式下，可以通过刷单等方式虚构交易从而虚增收入和利润，这或许也是所有依托于互联网的企业的痛点。
而在经销代销模式中，监管尤为关注公司与电商平台之间的定价方式、结算方式、信用政策等，是否存在少计提推广费用而少记成本的行为。
此外，收入的确认时点也是一个重点关注问题，不同的销售模式下收入确认时点不同，监管关注是否有提前或者推后确认收入的情况。
销售渠道涉及到的第二个问题则是在不同销售渠道之下，发行人是否处于劣势地位，是否对于渠道商有重大依赖。
御家汇在销售渠道方面分为线上销售和线下销售，其中每一种渠道又分为自营、经销、代销。御家汇的主要销售模式收入构成情况如下表所示，可以看到，线上自营仍是御家汇的主要销售渠道，报告期间的占比超过40%。
在反馈问题中，证监会提出：
进一步披露线上及线下自营、经销、代销的划分依据，区分自营、代销、分销的销售模式，结合与主要渠道商在权利义务、定价政策、扣点分成、售卖产品品牌、物流运输、退换货政策、是否买断等方面的约定及实际履行情况（包括退换货率、退换货高发时段等），说明各主要销售模式、主要渠道商的差异及原因。
说明在线上自营模式下，主要网店、平台的运营主体，日均浏览量、订单个数、销货数量、销售金额及付款方式等。
结合主要运营模式、收费模式，说明发行人是否存在利用其他公司、组织刷空单、刷好评的情形。
此外，证监会还就每种销售模式的细节都进行了非常细致的问询，例如在线上代销模式中，证监会就要求御家汇披露代销平台的基本情况，与代销平台的定价方式、结算方式、信用政策、期后回款等，是否存在关联关系等等问题。
那么御家汇是如何回复监管的问题呢？
御家汇明确了不同销售模式的划分依据及结算方式、退换货方式、收入确认时点等问题，并给出了与京东、聚美优品、唯品会的合同作为佐证。
御家汇表示，线上与线下销售的划分依据为是否利用电子商务渠道（包括电话、电视购物）进行产品销售。
而线上自营、经销、代销模式主要依据订单获取方式、销售对象、货物流转方式、退换货方式、结算方式等进行划分。
线上自营模式下，御家汇主要通过天猫、淘宝、蘑菇街等电商平台开设的线上旗舰店或者通过自由线上平台（御泥坊app）直接向消费者销售商品。
销售对象是终端消费者，由御家汇向客户提供销售服务，消费者确认收货或者退货期满，公司收到货款时确认收入。
线上经销模式下，公司与京东、聚美优品等b2c电商平台签署商品买卖合同，先行将商品销售给电商平台，电商平台再将商品销售给终端消费者。
在这种模式下，经销商按照采购订单和御家汇进行结算，御家汇给予经销商1-3个月账期。经销商处理消费者的退换货要求，而御家汇处理经销商的总体退换货要求。
以御家汇与京东的合同为例，御家汇给予京东2个月账期，京东验收入库60天后付款。京东收货后发现残次品，御家汇承诺每月清理1次。京东扣减残次品金额后付款。
御家汇接受京东库存过剩或滞销品（入库后45天以上未销售完毕的产品）、残次品、质量问题产品及“冷静期”退货（即7天无理由退货）。
线上代销模式下，公司主要通过唯品会、快乐购等电商平台向终端消费者销售商品，双方以电商平台实际销售商品和约定方式进行结算。
御家汇的代销商主要是唯品会。御家汇与唯品会签署销售合同，双方协商拟定待销商品和特卖会档期后，公司向唯品会备货，唯品会向终端消费者销售，并提供相应销售服务。公司参与销售方案的策划，并最终根据唯品会提供的实际销售清单与其结算并开具发票。双方按进度款结算及月结结算方式进行结算。
在线上自营模式中，御家汇又对主要店铺的运营数据进行披露，包括独立访客数、支付订单数、支付id数，对于客户的职业、年龄、购买次数进行...