一、公司介绍
公司是中国输液行业中品种最为齐全、包装形式最为完备的医药制造企业之一，117个产品品种纳入《国家基本药物目录》，是目前国内产业链最为完善的大型医药集团。公司连续被审定为“国家第三批创新型企业”。
1.1公司架构
1.2公司高管及实际控制人
刘革新，67岁，男，汉族，湖北黄陂（今属武汉市）人，1951年05月出生，中国国籍，无境外居留权。现任四川科伦实业集团有限公司董事长，党委书记，研究生学历，高级工程师。 1992 年任四川奇力制药有限公司总经理，1996年创建科伦大药厂，担任公司董事长至今。1996 至2003 年期间担任公司总经理，历任四川省工商联合会副会长，政协四川省第九届委员会常务委员，中共四川省第九次代表大会代表，第十一届全国政协委员。荣获2005 年全国劳动模范，2008年7 月被中共四川省委、成都市委授予抗震救灾优秀共产党员光荣称号。
刘思川先生，34岁，1984年出生，中国国籍，无境外居留权，公司董事，总经理，硕士研究生学历。2007年起任公司董事长助理，2009年6月起任公司董事，2012年7月起任公司副总经理，2015年9月起任公司总经理。2013年1月当选为湖南省第十二届人民代表大会代表，2018年1月当选为湖南省第十三届人民代表大会代表。现为中华全国青年联合会委员，中国青年志愿者协会常务理事、中国光华科技基金会第六届理事会理事，全国工商联执行委员，湖南省总商会副会长。目前兼任四川科伦实业集团有限公司董事。
王晶翼，男，58岁，汉族，1960年7月生，解放军第四军医大学博士。1992年曾任解放军海军总医院副主任医师和分子生物学研究室主任，1995年在世界卫生组织（who）立克次体研究协作中心（法国）做访问学者，1996年起在美国阿肯色医科大学做博士后研究，2000年成为该大学和arkansas癌症研究中心（acrc）医学助理教授。
现任四川科伦药业股份有限公司副总经理，四川科伦药物研究院院长，首席科学家。2002年至2012年8月任齐鲁制药有限公司集团副总经理和药物研究院院长，负责公司药物研发工作。兼任《中国新药杂志》编委、《中国药科大学学报》特邀编委、国家科学技术奖励评审专家、重大新药创制国家科技重大专项评委等社会职务。齐鲁制药“靶向药物研究与开发”泰山学者岗位特聘专家。2008年被山东省政府聘为泰山学者特聘专家，荣获2011年度济南市科学技术最高奖，近年来三次荣获国家科技进步二等奖。
二、行业概况
2.1大输液
大输液行业发展主要分为五个阶段：2000年以前，行业极其不规范，厂商达 400 多家；2000-2002 年，国家强制实行 gmp 认证，行业集中度初步提高；2003-2012 年，大输液黄金发展时期，国家医保实现全面覆盖导致需求释放，同时行业包材从玻璃瓶到塑瓶升级；2013-2016 年，国家推进新 gmp认证以及限抗限输液等政策，行业集中度进一步提高；2017年至今，国内生产企业数量降低到40家以内，行业集中度进一步提高，盈利能力触底向上。
在“限抗、限输”的政策环境下，大输液市场急剧萎缩，同时招标和议价使得输液进入微利时代。在行业寒冬中，中小规模企业逐渐退出市场，我们预计截止 2017 年底大输液生产企业（同一集团算一家）数量低于 40 家。据前瞻产业研究院和华润双鹤年报显示，2016年大输液在 100 亿瓶袋左右。我们估算 top4 份额占比超 80%，其中科伦药业和并表的石四药市场份额占比达 57.7%。对标美国市场，我们认为行业集中度将进一步提高，公司为国内大输液绝对龙头企业。
行业增速：结合全国医疗机构诊疗人次的增长情况，我们预计大输液行业销量增速已近见底，未来将维持个位数增长。
2.2医药行业
根据中经网发布的《2018医药行业发展报告》，2017年全年医药行业工业增加值增速12.4%，比去年提高1.6个百分点；行业销售收入28,185.5亿元，同比增长12.5%，增速较去年提高2.8个百分点。受人口快速老龄化、城镇化加速、生活方式和疾病谱发生改变、健康意识不断提高等因素影响，老年用药、儿童用药、肿瘤用药等市场将急速扩容。根据研究机构quintilesims的数据，中国2016年在药品上的花销高达1,167亿美元，市场规模仅次于美国，成为世界第二大医药市场。国家供给侧结构性改革促进医药行业供求规模进一步扩大，中国拥有的人口基础将推动国内市场成为全球最大的医疗市场。
医药创新是行业发展的长久动力，同时也是民生问题的根本要求。2018年“两会”推动了cfda、卫计委、医改办的改革，对未来医药行业发展具有重大促进作用。在国际上，cfda正式加入ich，意味着国内的药品研发逐步与欧美并轨，开启了走向国际化的良好开端；在国内，药品审评审批改革、药品上市许可持有人制度试点等一系列举措快速推进，此外，药企飞检力度的加强，对提升行业产品质量具有积极的保障作用。这些变化将促进产业升级，持续推动企业进行研发创新，医药企业面临洗牌，对于中小企业或将举步为艰，但对于前瞻性布局的企业、大型企业、创新型企业却是有利的。
三、公司经营
2.1 收入成本分析
从收入结构上看：2017 年大输液收入达 75.8 亿元，占比 66%，川宁项目收入 18.5 亿元，占比 16%，非输液制剂（主要为草酸艾司西酞普兰片、康复新液、腹透液和塑料水针等）收入 19.0 亿元，占比 17%。
从毛利贡献看：2017 年大输液毛利贡献约 48.3亿元，占比达 82%。非输液版块（含非输液制剂和川宁项目）毛利合计贡献约 10.4 亿元，占比 18%。考虑到川宁项目 2017 年实际亏损 7497 万元，非输液制剂实际毛利贡献更高应该接近 20%。
即目前公司主要收入和净利润贡献均来源于大输液，川宁项目和非输液制剂亟待发力。
2.2公司主要参控股公司
除母公司外，对业绩影响较大的核心子公司主要有君健塑胶、湖南科伦、伊犁川宁和石四药。君健塑胶主要做橡胶和塑料制品，为大输液提供上游原材料；湖南科伦主营大输液、粉针以及胶囊剂；伊犁川宁主业抗生素中间体及原料药，由于环保未达产导致近两年对业绩拖累较大；石四药主营大输液业务和软袋业务，虽然控股只有 20%，但可增厚不少的盈利。
2.3公司发展主要分为三个阶段：
1）2013 年以前：2002 年国家禁止医院自行生产大输液制剂并实施 gmp 认证管理，大输液蓬勃发展，2008-2013 年公司收入和归母净利润复合增速分别达 21.2%和28.4%；
2）2014-2016 年：行业饱和导致价格竞争，并且国家限制抗生素和限制输液政策频出，公司大输液收入呈平稳增长态势，而利润端则受伊犁川宁项目因环保不能达产拖累，2016 年归母净利润一度下滑到 5.8 亿元；
3）2017 年至今：川宁项目逐渐达产减亏，大输液行业触底，并表石四药，公司收入实现 114.4 亿元，同比增长 33.5%，归母净利润实现 7.5亿元，同比增长 28.4%。随着大输液行业触底回暖、伊犁川宁项目环保通过达产以及新药项目陆续获批，公司三发驱动全面向好，公司经营拐点明确。
2.4 大输液
整合石四药，形成全国最强生产网络：大输液具有用量大、体积大、质量大的特点，因为重量较大、单位价值相对较低，大输液具有较短的经济运输半径。公司已基本形成了全国性产业布局,较好的覆盖了东北、华东、华中、华南和西南地区。2017 年 11 月 17 日，公司以及通过全资子公司科伦国际合计持有石四药集团（02005）股权比例达 20%，开始参与石四药的经营管理。石四药主要优势区域为河北，覆盖华北地区，与公司形成优势互补，即公司除了西北地区，已实现全国覆盖，区域覆盖远好于其他大输液企业。考虑到国外大输液集中度极高，我们认为公司通过与石四药的强强联合将进一步提升公司市场份额。
2.5伊犁川宁项目--全球最大的抗生素生产基地
公司抗生素中间体业务主体主要为伊犁川宁，原料药业务主体主要为邛崃分公司（主要为青霉素原料药）、四川新迪医药化工和广西科伦公司（主要为头孢原料药），制剂主体主要为湖南岳阳分公司。
伊犁川宁为科伦药业的全资子公司，成立于 2011 年 4 月，位于国家级霍尔果斯经济开发区伊宁园，占地面积 1219 亩，总投资约 65 亿元。伊犁川宁万吨抗生素中间体建设项目采用了目前国内外最先进的生物发酵、化学提取、酶解、控制和节能环保技术，是新疆维吾尔自治区重点招商引资项目。川宁项目分两期：
一期硫氰酸红霉素项目：以玉米淀粉、玉米浆、黄豆饼粉、植物油等农副产品为主要原料生产硫氰酸红霉素。
二期头孢中间体项目：以玉米油、玉米浆、葡萄糖等为主要原料生产 7-aca、6-apa和青霉素工业盐等产品。
川宁项担负着是公司重大转型的重任，但却遭受到外界诸多的质疑以及内在问题。
项目的困扰主要是指三废的排放。公司在川宁项目的环保项目投入16亿元解决“异味扰民”的问题，目前基本上是闻不到异味的。在川宁项目的问题上，伊犁河是属于国际河流，投放标准非常高，川宁项目配套建设的环保“三废”设施系统占地面积超过 300 亩，投资超过 17 亿元，环保“三废”设施系统占地面积超过公司总面积的四分之一，环保投入占公司项目总投资 25%以上，并委派300名员工负责治污，是中国医药行业有史以来最大的单体环保投资项目。2018 年 3 月 12 日，川宁二期项目顺利通过环保验收，意味着拖累公司业绩多年的川宁项目环保问题解决，从 2018 年开始有望大幅贡献业绩。
根据科伦药业先前规划，川宁项目建成后正常生产硫氰酸红霉素3000吨/年，头孢类中间体系列产品1万吨/年，年均销售收入24.8亿元，年均利润总额达7.4亿元，总投资利润率12.60%，可提供4500余个工作岗位。预计满产后4年至5年能收回65亿元的投资。
川宁项目全部完工，一期项目已满产近 2 年，但二期项目因环保问题一直未能全部实现满产拖累业绩，2016 年盈利仅1392 万元，2017年亏损7497万元。目前二期已通过环保验收，预计 2018q2 开始全部满产，2018 年将实现大幅盈利。
2.5.1川宁项目产品介绍
硫氰酸红霉素简况：为生产大环内酯类原料药的母核，是红霉素、无味红霉素、琥乙红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素、泰利霉素等大环内酯类药物的基础原料，也可作兽药，具有广阔的市场空间。
供需关系：行业全球需求9000吨左右，行业供给集中度很高，主要有公司（3000吨），宜昌东阳光药（4000-5000 吨）和宁夏启元（3000吨，2017年12月开始环保停产）。
价格及成本判断：行业因环保处于供应紧平衡状态，价格趋势向上，目前最新价格370 元/千克，有进一步上行空间。成本方面，公司已开始利用菌渣种植玉米等，成本有望下行。
7-aca 简况：是头孢菌素中最常用的母核。头孢菌素与青霉素相比具有抗菌谱较广，耐青霉素酶，疗效高、毒性低，过敏反应少等优点，在抗感染治疗中占有十分重要的地位。
供需关系：行业需求在 6000-7000 吨左右，目前国内产能超过 8000 吨，其中公司（4000 吨）、健康元（产能 2000 吨）、国药威奇达（产能 1500 吨）和石药集团（1600吨）。
价格及成本判断：目前行业处于供过于求的状态，目前最新价格 480 元/千克，价格进一步上行需要行业产能进一步收缩。公司中短期在于依托距离中亚较近的区域优势，进口大豆降低生产成本，公司成本有望降低到 270 元/千克。
青霉素工业盐与 6-apa 简况：为生产半合抗青霉素类抗生素氨苄西林、美罗培南、派拉西林、克拉维甲酸和阿莫西林的重要中间体。
供需关系：青霉素工业盐行业需求 6-7 万吨，国内产能预计 10 万吨左右，主要企业有河南华星、石药集团和华北制药等，均因环保问题停产或大幅减产，实际产量或略低于需求；6-apa 行业需求 3 万吨左右，国内产能预计 3.8 万吨，主要有公司（5000 吨）、联邦制药（1.8万吨）、内蒙常盛制药（5000 吨）、国药威奇达（7000 吨）、其他合计 3000 吨。
2.5.2川宁项目盈利预测
价格及成本判断：目前行业由于环保问题，很多厂商关停或大幅减产，处于供应紧平衡状态，价格还有进一步上行空间。公司规模达产，同时借助区位优势，成本仍有一定的下降空间。
川宁项目5年免所得税，川宁项目的中性年净利润在8亿左右，以保守净利润5亿算，川宁二期今年二季度全面投产，预计今年贡献4亿净利润。
此外，邛崃分公司主要为青霉素原料药，广西分公司主要生产头孢类原料药，以对应川宁二期产品。由于工艺、技改和产能利用率等原因，2016 年邛崃和广西分别亏损 3170 万元和 9664万元，2017 上半年仍有亏损。随着运营成熟，我们预计 2018 年邛崃项目将大幅减亏，广西科伦有望扭亏盈利。
2.6 研发
公司 2013 年成立科伦药物研究院，在王晶翼博士加盟后，确立了“以仿制药为基础、创新药驱动未来”的研发思路，围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展，全面推进面向中国和全球市场的化学小分子、生物大分子以及新型给药系统（ndds）的仿制和创新产品线布局，并重点关注全球颠覆性创新、突破性治疗药物、重大疾病里程碑式新靶点药物的研究。目前公司�...