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导读：拼多多的流量来源核心是：a.微信，b.低线城市及农村，换句话说就是：农村包围城市，从群众微信中来到群众微信中去。
原标题：【估值思考】拼多多上市：过去、现在、未来
来源：天风证券商社行业
作者：高级分析师，张璐芳
一、过去完成时：
近一年的时间以来，拼多多是最具争议的企业之一。原因在于：成长极快，既表现在仅3年的时间完成了从成立到上市的路径。更是因为在市场预判电商的战争已经结束的背景下，完成了电商应用渗透率和日订单数第二的逆袭。而成长背后依靠的是令“五环内”人士无法认同的微信群拉人头拼团模式，以及廉价低质贴着“消费降级”标签的“两元店”商品（模式探讨请参考上篇报告，本篇更多是数据与估值分析）。无论认可与否，我们无法否认拼多多所取得的骄傲成绩及其成长背后的必然性。
图表1：拼多多成长路线
资料来源：招股说明书，极光大数据，天风证券研究所
根据极光大数据显示，截至2018.6.26，拼多多app安装渗透率已达到26.5%，尽管较第一名的淘宝的51.88%仍然有较大差距，但已超过京东的23.52%，在所有电商app中排序第二。且从目前的趋势看，其渗透增长斜率仍然领先其他电商平台。在本小节中，我们将着重分析拼多多的经营和财务数据。
图表2：电商渗透率方面，拼多多已经逆袭至第二
资料来源：极光大数据，天风证券研究所
1、重点经营和财务表现
经营情况看，2017、18q1拼多多平台的gmv分别为1412亿元、662亿元。若考虑滚动12个月的gmv规模，截至18q1末的12个月平台gmv为1987亿元，坐稳国内第三大规模电商。同时，截至18q1平台年活跃用户2.95亿，与广告中大量宣传的“3亿人都在用的电商购物app”一致；月活用户角度，截至18q1的12个月的平均mau1.66亿人，与其他主流电商重度依靠app端流量不同，当期app端mau1.03亿人，可知无需跳转的微信界面内购买（主要是小程序）贡献当期6320万mau。questmobile数据显示，截至18年3月，拼多多小程序累计用户数已达2.33亿人，远高于同期京东的0.86亿人和唯品会的0.53亿人。
图表3：拼多多gmv与活跃用户规模快速增长
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
财报看，公司2017q1开始全面转型为平台电商，来自在线平台的广告和佣金收入取代自营收入。2016年自营业务收入为4.57亿元（占比90.44%），17q1该部分收入降至338.5万元（占比9.14%），17q2开始完全停止自营业务。取而代之的是2017年、18q1的17.41亿元、13.85亿元的互联网平台收入。
图表4：通过在线平台服务实现收入
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
平台业务带来高毛利，高营销投入致运营亏损。公司2017转型平台服务后，其毛利润由2016年同期的-7301万元，快速增长到2017年的10.21亿元和18q1的10.66亿元，毛利率分别为58.6%、77%。尽管运营利润和净利润仍为负，但是其主要是由期间高销售费用所导致，2017年和18q1销售费用占收入比分别为77%和87.9%。而在快速扩张期，高营销投入不可避免，因此若考虑长期上营收增长致费用率下降，其经营业绩表现仍然值得称赞。
图表5：公司毛利、运营亏损与净亏损
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2、强劲的融资能力和大量在手现金
股权结构显示，本次ipo前，公司创始人、董事长兼ceo黄峥对公司拥有绝对控制权，其与相关附属实体持股比例高达50.7%；二股东腾讯持有18.5%，高榕资本持有10.1%，红杉资本持有7.4%。相似的是2014年京东上市前，腾讯持股比例为17.6%。从融资情况看，拼多多从2015年开始一共历经abcd四大轮次融资，融资规模合计17.02亿美金，其融资能力远超过其烧钱速度。
图表6：拼多多历次融资情况
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
注：腾讯d轮投入中包括现金和业务及战略合作资源
拼多多的现金流量表数据显示，公司经营活动产生的现金流量净额始终为正，2017、18q1分别为3.15亿元、6.29亿元；由于其经营现金流良好，而上述融资显示筹资能力强劲，使得公司2016年至今保持大量在手现金，2017、18q1的现金及现金等价物分别为30.58亿元和86.34亿元。而这些现金为公司2017、18q1分别带来8078.3万元、5016.3万元的利息收入。这说明与大量烧钱的互联网公司不同，拼多多的运营保持良性现金流周转。
图表7：拼多多合并现金流量表摘要
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
这与通常我们认知中后起电商公司的初期经营现金流为负的印象不同，我们认为原因主要在于：
1）极低的流量成本，尽管广告开支投入较高，但是其基于拼团模式，考虑人均获客成本，仍然低于主流电商投入。以拼多多和京东的简单测算为例，拼多多17q2-18q1间4个季度的获客成本*平均为10.78元，而京东在2013-2015年期间的平均获客成本*为100.26元，2016-2017年的平均获客成本为187.02元。可见拼多多的获客成本之低，我们在上篇报告中曾测算其主要拉新活动之一的“砍价”游戏中，平均获客成本大概率低于5元。
图表8：拼多多、京东的获客成本比较
资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所
*注：本处采用期间销售费用÷新增年度活跃用户来计量获客成本
2）平台模式，无自营商品库存压力，且商户保证金（入驻保证金、活动保证金）等的存在提供了较好现金流。受益于商户数量的快速增长（截至18q1平台拥有超过100万商户），2017、18q1末商户保证金账户金额分别为17.78亿、24.15亿元人民币，其中2017年内增加15.59亿元，而2017年利润表显示公司营业成本为10.76亿元。
图表9：商户保证金对资产负债表及现金流量表影响
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3）快速增长的gmv和相对较少的员工。公司2017年末员工数为1159人，其中产品开发545人，平台运营306人，销售与市场208人，管理岗位100人；而2017年全年gmv1412亿元，意味着员工人均创gmv1.22亿元。且由于腾讯对公司的支持，节省了一定开支。
二、现在进行时：1、为什么选择现在上市？
从3月完成d轮13.69亿美金融资，到3月31日账面趴着86.34亿人民币现金，拼多多为什么在这个时点选择上市？招股书给出的理由是无论什么时点上市都不重要，而现在上市是希望接受更多严格的公众审视和监督，以帮助公司更好地成长。那么现在上市的原因究竟是由于哪些方面呢？笔者认为或许包括以下几个因素：
1）市场角度，这是最好的时候。一方面美股尽管年初至今波动增大，但是相较其他市场，经济走强、美元回流等因素仍然使得其短期内仍然能处于历史相对高位。而阿里和京东上市后以来的增速也使得海外投资者对中国电商的发展更加了解和关注。
2）拼多多自身角度，用户快速增长的红利阶段已经过去。根据易观统计，2018年以来app端mau规模相对稳定（1月1.14亿mau，5月1.13亿mau），而其所依托的微信自身的用户增长遇到瓶颈。所以在2.95亿活跃用户的背景下，公司需要探索的是如何提高用户体验从而增加用户留存率，增加商户规模（18q1拼多多平台拥有超100万商户，而淘宝+天猫平台商户数量或大一个数量级），这意味着新的投入期的到来。因此，在市场好的时候提前融资储备好资金未尝不是好的选择。
图表10：mau快速增长的红利阶段已经过去
资料来源：易观国际，天风证券研究所
注：易观数据仅统计和推算app端mau，不含小程序用户（单位：万人）
3）扭转负面形象角度，大量新闻使得商家和消费者都对拼多多的盈利模式产生质疑，怀疑其是否是依靠资金沉淀、商户罚款等赚取收入，且新浪科技6月14日报道近期拼多多上海总部出现持续商户维权事件，公司社会形象相对负面。上市后曝光模式及收入，商户罚款折算优惠券计入当期费用的处理，创始人黄峥以2.3%公司股份成立私人慈善基金等，接受公众的审视反而能够一定程度上帮助拼多多扭转负面形象。
4）腾讯角度，大量独角兽纷纷上市，一级市场资金呈现一定的撤离态势。且对股东腾讯而言，更多投资标的的上市也证明了腾讯新阶段赋能模式的成功和报表的优化。且也是腾讯系公司内部已经开始出现分歧和竞争，例如拼多多与京东，美团与滴滴，而更重要的是腾讯或也希望在市场尚乐观情况下储备好弹药，以迎接下一轮可能在市场悲观态势下的与阿里或其他外部竞争对手的战争。
2、那么问题就来了，要储备弹药，要融资，那拼多多应当如何估值？
相对估值可能还是最好的方法。而对拼多多而言，最直接的对标就是”最后的大boss“baba”和“亲兄弟”京东。多数看好拼多多的人都有一个逻辑支点在于：现在的拼多多就是初期的淘宝。然而我们认为，其很难把自己估值往阿里靠是由于今天的阿里是按pe估值，且其在核心电商业务的基础上衍生出了蚂蚁金服、阿里云、数字媒体、新零售等业务，这些业务对阿里而言有相互协同的乘数效应，若按照早期的淘宝进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。当然，稍后我们仍将尝试简单对阿里众多业务进行分拆，分部估值，以方便对标p/gmv。而对标京东方面，尽管拼多多累计亏损13.12亿元，相较上市时的京东4年累计净亏损35亿元看起来表现得更加亮眼。但是京东的自营模式和物流方面的投入所产生的客户黏性是拼多多当前所不具备的，因此有相较有利的一面，也有相对劣势的一面。
首先来看京东：2014年，京东上市发行价19美元，融资17.8亿美元，市值260亿美金（当日汇率约6.25，折合人民币1625亿）。2014年京东gmv2602亿元，收入1150亿元。发行价格对应全年的p/gmv=0.62，ps=0.71。参考京东彼时估值，由于拼多多仍处于亏损及收入规模较小等原因，其大概率不会希望以ps或pe进行估值。因此谋求估值方面或将采用p/gmv，或单用户价值角度。笔者认为由于其是依托于社交平台的电商，而非社交平台本身，变现模式相对单一，因此以单用户价值*用户数的估算过于牵强，gmv或仍然是其吸引投资者关注的核心，因此采用p/gmv更有说服力。
图表11：阿里和京东上市与当前p/gmv估值
资料来源：公司公告，天风证券研究所
注：当前财年指阿里fy2019，京东cy2018。上市首日市值以收盘市值计算
上一轮18年3月融资时，36氪等媒体曝光拼多多融资30亿美金估值150亿美金，根据招股书其实际融资规模13.69亿美金。公司2017、18q1的gmv分别为1412亿元、662亿元，若年内实现gmv4000亿目标，则若参考京东上市时p/gmv则估值约为2400亿人民币，参考当前汇率6.62，约合360亿美金；若参考当前京东p/gmv（6月29日京东市值556亿美金，2017年京东gmv1.3万亿元，参考q1的31%增速预计2018年增长30%至1.7万亿）=0.22，并予以一定溢价至0.3-0.4x，则拼多多估值约合180-240亿美金。
若考虑对标阿里，目前阿里4693亿美金市值，我们粗略对其不同业务进行分拆，不求精准，只是给出一个大致参考。其中，蚂蚁金服按最新估值1500亿美金折算33%持股比例约合500亿美金；云计算业务以行业常用的10-13xps估值约合350亿美金；数字媒体娱乐2018财年收入196亿元，基于单用户价值，参考爱奇艺的上个财年ps，估算约合260亿美金；创新业务中：菜鸟上一轮融资估值1350亿元，阿里持股51%约合100亿美金，新零售（含饿了么、盒马、大润发等）简单估算200亿美金。剔除上述业务估值，则核心电商业务估值约3283亿美金，2018财年总体gmv为4.8万亿，预计2019财年gmv超过6万亿，若以此计算，则预计p/gmv=0.36，对应估值仍落于180-240亿美金区间。
图表12：p/gmv对拼多多市值的敏感性分析（单位：亿美元）
资料来源：天风证券研究所
三、将来时：未来的风险点在何？
我们讨论估值，但是需要关注的是，pgmv估值背后隐含的假设在于：
1）公司未来gmv仍然将保持快速增长，且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位；
2）公司未来gmv到收入的转化率将持续提升，且转化率的增长幅度高于gmv的增速；
3）公司未来能够依托gmv增长实现盈利。
这是为什么成长期市场愿意以ps或pgmv给互联网公司估值的方式，而一旦过了高速成长期，市场将更多关注公司是否能够实现盈利，以及实现的规模，从而采用pe估值。也就是说，在上述这些隐含的趋势下，公司未来的估值最终会收敛到一个合理的pe区间。
那么问题就来了，是否应当给予拼多多较高的估值呢？京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象，今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“costco”+“disneyland”，然而它自身却一定是不希望市场以costco或disneyland的pe估值来考量的，所以可能希望传递的更多的期待在于the next taobao。所以，对于长期的市值看待，笔者认为目前有两点是我们观察拼多多的纠结之处：
1、不强调搜索，却靠搜索广告赚钱的模式�...