针对新三板的市场化运作、受益于新三板得天独厚的制度条件和红利，新三板挂牌公司股权激励发挥了创新性的特色。同时，由于新三板市场发展时间较短，很多挂牌企业是近一两年才登陆到新三板，对于披露时期较短的企业，无法准确验证股权激励的实施效果，故本文选取挂牌时间与实施股权激励方案较早的联讯证券进行分析，其股权激励方案属于带杠杆融资资管计划实行股权激励计划。充分利用了新三板特有的制度红利和监管支持，在新三板市场具备十足的代表性。
一、联讯证券案例背景介绍联讯证券股份有限公司（简称“联讯证券”，证券代码：830899.oc）是一家全国性综合券商，主营证券经纪、投资基金代销、财务顾问、证券资产管理、承销业务等。公司于2010年得到证监会批准从事投资咨询业务，业务范围逐步扩大，2015年起先后取得保荐、新三板主办券商做市、推荐业务资格，逐步成为全牌照的综合性券商。
联讯证券于2014年8月1日正式挂牌新三板，并于2015年6月18日由协议转让方式转变为做市交易方式交易。目前，公司共有包括国泰君安、长江证券、招商证券在内的53家做市商做市。公司近年来发展较为迅速，2013—2015年营收分别为3.23亿元、5.59亿元、15.52亿元，增速分别为48.45%、72.89%、177.50%；同期净利润分别为806.14万元、8102.71万元、47007.07万元，同比增长率分别为-14.25%、905.13%、480.14%。目前，联讯证券在新三板市场共公布定向增发方案3次，其中2014年成功增发1次、2015年成功增发1次、股东大会终止1次。根据最新的股价（2017年3月22日）和公司股数计算，公司当前市场估值约为67.53亿元。股权结构方面，根据联讯证券2016年半年报显示，截至2016年6月30日，公司前十大股东持股比例较低，公司没有实际控制人。
二、带杠杆融资资管计划股权激励——联讯证券（一）股权激励实施主要内容联讯证券于2014年8月1日正式登陆新三板，并于2015年1月23日公布员工持股计划方案草案，并于同年4月24日由股东大会审议通过。激励对象的确定：此次员工持股计划的激励对象范围相当广泛，为截至2014年12月31日的公司全部在册的正式员工，所有激励对象在激励计划期间均需在公司任职并全书劳动合同。对于激励对象，除公司高管（董事、监事、公司及各分公司、营业部经营管理人员、部门级别的管理人员）之外，其余的员工均需要按照入职公司的时间长短分为三个档次，划分标准如下：入职年限在10年（含）以上；入职年限在5年（含）以上10年以下；入职年限短于5年。由此确定此次员工持股计划参与的员工总人数不超过1025人，其中公司董事、监事和高管所认购的份额占此次员工持股计划股份总额的比重不超过25.37%。员工持股计划的标的数量：此次员工持股计划的激励对象所认购份额合计不超过8345.36万元，每份份额价格为1元，认购份额基数为1460份，每个员工认购必须以认购基数为单位认购，并按照划分的等级设立不同的认购标准。员工持股计划全部份额的股票数量总额合计不超过公司股本总数的10%，单个员工所持有的股票数量不超过公司股本总数的1%。员工持股计划授予价格的确定：由启航1号资管计划认购，认购股票的价格为1.46元/股。略高于每股净资产价格1.25元/股。员工持股计划的时限：本次员工持股计划由启航1号资管计划管理，其所获得的的激励标的股票存续期为2年，锁定期为1年。同时成立持有人会议，在员工持股计划的实施期间对于存续期的延长需求，经过出席持有人会议的持有2/3以上份额的股权持有人同意并由董事会审议过后，此次员工持股计划能够进行延长时限。员工持股计划的管理模式：本次员工持股计划采取委托资管公司管理的模式，即由中信信诚资产管理有限公司设立中信信诚联讯启航1号专项资产管理计划（简称“启航1号资管计划”），该资产管理计划份额最高为21250000万份，并将按照1.5:1的比重设立优先级和次级份额，接受委托进行本次激励计划的管理。其中优先级的份额将按照10.7%的年基准收益率并按照实际的存续天数享有优先收益权，联讯证券的员工持股计划中则将由员工出资全额认购“启航1号资管计划”中所有的次级份额。在员工持股计划的存续期间，“启航1号资管计划”可以以现金管理作为目的，进行银行存款、货币基金的等风险低、流动性高的现金管理工具的投资。同时此次激励计划所有资产将独立于联讯证券的财产，做到独立性的存续。同时，此次员工持股计划将设立持有人会议以及管理委员会，分别作为此次员工持股计划的权力机构和日常监督管理机构。（二）股权激励实施效果分析此次联讯证券实施的员工持股计划成为新三板市场首例员工持股计划，此前新三板市场的股权激励方案主要以股票期权和限制性股票以及定向增发为主。相对于后者的激励方式，员工持股计划的激励范围更加广泛，涵盖了公司所有员工，更加具有全员激励的普惠性。尤其是相对于新三板定向增发，根据《非上市公众公司监督管理办法》规定，目前新三板市场挂牌公司进行定向增发时，单次的发行对象包含投资者不得超过35名，而联讯证券此次员工持股计划中包含全体在册员工共计1035人，大大超过新三板的定增限制。因此，利用资管计划进行定向增发，从而完成股权激励的“曲线救国”做法，不仅实现了激励的效用，同时也完成了员工持股计划的市场化运作。其次，联讯证券此次员工持股计划是目前首个以券商为主体身份进行的股权激励方案。目前，我国《证券法》第四十三条规定，证券公司的从业者不能够直接或以他人名义持有或买卖股票，因此，证券公司实行针对员工的股权激励计划并不能够采取员工直接持有股份的方式进行。而目前证券公司实行股权激励较多采用设立持股平台持股的方式，虽然规避了法规，但是持股平台往往要涉及到新设公司注册等较为复杂的程序。联讯证券此次员工持股计划，也成为了首个以券商为主体身份实施的股权激励方案。本次联讯证券的员工持股计划采取了上市公司股权激励所不允许的附带杠杆融资资产管理计划。当前，监管层对于主板上市公司所公布的带有杠杆融资参与定向增发的员工持股计划采取不予通过的态度。如2013年1月上交所上市企业康缘药业（600557.sh）公布的定向增发预案中，对于定向增发的对象除公司控股股东，也包括了一项资产管理计划。此资管计划管理方为汇添富基金，采取分级基金的形式成立。该资管计划采取1:2的比例分为劣后级和优先级，康缘集团高管出资作为劣后级，向社会募集资金作为优先级。但是该定增方案被证监会予以否决，而后在2015年8月，康缘药业调整了定增预案，取消了资金杠杆。而此次联讯证券成功采用上市公司并不允许的附带杠杆融资的资管计划参与定向增发，为新三板企业进行更加全面、更加灵活的股权激励方案进行了良好的创新探索。此次员工持股计划对公司实体业绩层面、资本市场是指表现以及员工激励层面都产生了较大的效果。在实体业绩层面，联讯证券实施股权激励后的业绩表现十分出色，公司2014—2015年营收分别为5.59亿元、15.52亿元，同比增速分别达到72.89%、177.50%，同期净利润分别为0.81亿元、4.70亿元，同比增速分别为905.13%、480.14%，同期每股收益分别为0.11元/股、0.17元/股，同比增速分别为120.00%、54.55%。公司业绩获得了极大的提升。同时，公司市值走势来看，宣布施行员工持股计划后，公司市值一路走高，虽然有新三板市场整体向好的因素，但从市场平静期来看（2016年以来），公司市值仍然较2015年1月23日36.31亿元的市值高出近一倍。在员工激励层面，以锁定期满当日，即2016年4月25日市值计算，当日联讯证券整体市值为82.84亿元，较员工持股计划方案公告日市值高出128.15%，持股员工获得了较高的收益。
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