来源：新财富
汇垠澳丰在运作三家上市公司汇源通信、融钰集团、万家乐的过程中，有限合伙、信托计划、资管计划、股权联合等杠杆工具用到穷尽，突击入股、估值疑云、关联收购等财技手法轮番上阵，一切都显得娴熟而老到。
但对三家上市公司之运作细节逐一拆解之后不难发现，汇垠澳丰更像是影子壳公司般的存在。明面上，汇垠澳丰通过以gp身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司，但实际上，三个有限合伙基金的上层资管计划的劣后出资人，在不同上市公司中各自皆扮演了更加浓墨重彩的角色。
近来，阜兴系掌门人朱一栋跑路、阜兴系旗下意隆财富人去楼空的消息引起热议，阜兴集团及其关联公司涉及多家银行、信托、资管公司等金融机构的债务风险随之被引爆。除此之外，6月1日至7月12日的短短42天内，相关统计数据显示，全国共计有108家p2p平台出现清盘或控制人跑路现象，且爆雷之声仍不绝于耳。
如果说早前的宝万之争、赵薇收购万家文化等资本市场事件，让杠杆收购问题引起广泛关注，那么近来这一系列黑天鹅事件，则让资本市场不得不面对、解决杠杆玩法背后潜伏的危机。
杠杆游戏中，杠杆资金来源不限于资管账户及借贷资金，还有一类“合伙企业”。相比之下，后者的玩法更加多样，甚至包含数种杠杆资金的相互叠加、层层嵌套。
据wind统计，截至2017年6月a股有47家上市公司的第一大股东是有限合伙企业，截至2018年6月，a股上市公司第一大股东是有限合伙企业的数字上升至64家，一年之内未降反升。有限合伙或多或少均嵌套着其他杠杆资金。如果说明星赵薇等是玩杠杆的“业余选手”，那么这些有限合伙基金背后的操盘方，可谓是专业级选手。
在这些如火如荼的杠杆游戏中，某些操盘方以少量自有资金撬动规模巨大的杠杆资金，用以收购上市公司控股权，继而主导上市公司进行重大资产重组，借机将旗下关联资产以高溢价注入上市公司，从而获得重组红利。将这个游戏玩得“炉火纯青”者，莫过于广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（以下简称“汇垠澳丰”），其在2015年底至2016年7月的半年多时间内，以201万元的出资撬动三个资管计划共计47亿元的杠杆资金，进而以其中43亿元撬动三家上市公司——汇源通信（000586）、融钰集团（002622）、万家乐（000533）——近200亿元的市值，杠杆运用可谓精彩。
汇垠澳丰的杠杆棋局，可以概括成三个步骤：第一步，担任gp的汇垠澳丰，与三个资管计划形式的lp，分别组成三个有限合伙企业；第二步，三个有限合伙企业各自以协议转让方式获得三家上市公司的控股权；第三步，汇垠澳丰主导各上市公司实施重大资产重组，将相关资产注入上市公司，以实现资产证券化。
汇垠澳丰前两步均进展顺利，第三步的实施中却出现诸多疑点。随着收购标的背后复杂的关联关系现形，汇垠澳丰、三个资管计划的杠杆资金出资人，与p2p平台草根投资的复杂关系亦浮出水面。
在金融去杠杆的背景下，汇垠澳丰旗下三个有限合伙企业先后公告转让所持上市公司股权，受让其股权的即是草根投资的幕后实控人。由此来看，汇垠澳丰在整个杠杆棋局中的角色更像是趟路的马前卒。随着真正的控制人逐步走向前台控制上市公司，汇垠澳丰能否全身而退值得关注。
值得强调的是，无论布局多么复杂、隐秘，来源复杂的杠杆资金最终需要通过上市公司的股票溢价来获得收益。汇垠澳丰主导的汇源通信重大资产置换屡屡折戟而延期，融钰集团转型金融的收购动作多次半路终止，万家乐的重大资产重组仍在筹划中……伴随资产重组进展遇阻的是三家上市公司的股价严重下跌。新财富统计，2016年6月30日到2018年6月29日的两年间，汇源通信的股价由22元/股下挫至10.75元/股，折去51.14％；融钰集团的股价由12.3元/股下挫至4.84元/股，折去60.65％；万家乐的股价由10.38元/股下挫至3.69元/股，折去64.45％。重组利好消息屡屡变身利空噩耗，股价严重下挫，不仅影响上市公司正常运营，且各方质押股权也面临平仓风险。例如，2018年5月7日，融钰集团的控股股东汇垠日丰被爆突破平仓线，面临被平仓风险，上市公司可能易主。
在监管层对重组上市监管趋严以及坚定去杠杆的形势下，三家上市公司重大资产重组的难度不可小觑，汇垠澳丰这盘杠杆棋局最终能否完美收场仍要划一个问号。
01
汇垠澳丰谜团——
初出茅庐却在资本市场风生水起
拆解有限合伙企业控股上市公司的套路，实际上就是要讲明白杠杆资金从哪儿来、谁在用杠杆资金，其中最关键的线索是“人”和“钱”。本案例涉及三家上市公司的核心枢纽是汇垠澳丰，其成立于2014年6月6日，设立时的注册资本为1000万元，其中上海慧宇投资发展有限公司（简称“慧宇投资”）占股30％、广州元亨能源有限公司（简称“元亨能源”）占股30％、广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司（简称“汇垠天粤”）占股40％。
2016年8月，汇垠澳丰增资至1303.8万元，广州合辉创投资有限公司（简称“广州合辉创”）出资1218万元（303.8万元计入注册资本，其余计入资本公积）获得汇垠澳丰23.3％的股权。增资后，慧宇投资持有的股权比例稀释为23.01％，其将这部分股权转让给了杭州宏拓贸易有限公司（简称“杭州宏拓”）。此时，汇垠澳丰股权结构变更为：汇垠天粤持股30.68％、广州合辉创持股23.3％、元亨能源持股23.01％、杭州宏拓持股23.01％（图1）。四大股东持股比例接近，汇垠澳丰称其没有实际控制人。
再来看汇垠澳丰董事会结构（表1）：第一届董事会中，董事长罗劲由汇垠天粤委派，董事季京祥由慧宇投资委派，王建清由元亨能源委派；第二届董事会中，董事长陈伟曾任华西证券投行业务三部总经理，是汇垠澳丰职业经理人，李向民由汇垠天粤委派；第三届董事会中，董事长闵飞由股东汇垠天粤委派（其是汇垠天粤最终股东方广州市发改委投资处处长），董事张敬来曾先后任职宏源证券、华西证券投行部副总经理、业务董事，是汇垠澳丰职业经理人；现任董事长郭智勇曾先后任职宏源期货、广州期货、广州证券（任总经理、副总裁），是汇垠澳丰职业经理人。概括而言，汇垠澳丰的董事会由元亨能源代表、汇垠天粤代表和投行背景的职业经理人构成。元亨系、汇垠系也出现在汇垠澳丰的关联方草根投资（一家p2p平台）的股东列表中，这一点对理解汇垠澳丰复杂的利益格局尤为重要（此处先按下不表，后文详述）。
截至2018年7月，汇垠澳丰投资设立了80家企业，其中76家有限合伙企业、2家基金管理公司、1家资本管理公司和1家科技公司。汇垠澳丰成立的76家有限合伙形式的私募基金中，有18家在中国证券投资基金业协会备案登记，这18家私募基金公司也是汇垠澳丰进行资本运作的主体（表2）。
需要特别注意的是其中3只有限合伙基金——蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰，正是这3个有限合伙企业分别控股了汇源通信、万家乐、融钰集团3家上市公司。这3家有限合伙企业的gp均是汇垠澳丰，lp均是借道平安大华基金旗下的平安大华汇通财富管理有限公司（简称“平安汇通”）设立的3个资管计划——平安汇通-广州汇垠澳丰6号、2号、7号专项资产管理计划（图2）。
先来看一下这三个有限合伙企业的详情。
蕙富骐骥，成立于2015年4月7日，注册资本6.01亿元，其中， gp汇垠澳丰出资100万元、lp平安汇通-广州汇垠澳丰6号专项资产管理计划（简称“6号资管计划”）出资6亿元。2015年11月，蕙富骐骥以6亿元的对价受让上市公司汇源通信20.68％股权，成为该公司第一大股东。
蕙富博衍，成立于2015年4月7日，注册资本10亿元，其中，gp汇垠澳丰出资1万元，lp汇垠天粤出资9.9999亿元。2016年3月，蕙富博衍以15.5亿元的对价受让上市公司万家乐17.37％股权，成为万家乐第一大股东。2016年4月27日，蕙富博衍的注册资本变更为16.01亿元，其lp也变更为平安汇通-汇垠澳丰汇富2号专项资产管理计划（简称“2号资管计划”），其出资16亿元，gp汇垠澳丰出资100万元。
汇垠日丰，成立于2015年7月29日，注册资本25亿元，gp汇垠澳丰出资1万元，lp平安汇通-汇垠澳丰7号专项资产管理计划（简称“7号资管计划”）出资24.9999亿元。2016年7月，汇垠日丰以21.5亿元的对价受让永大集团（简称后变更为“融钰集团”）23.81％股权，成为该公司第一大股东。
除了上述三家控股上市公司的有限合伙企业外，汇垠澳丰担任gp的广州汇垠发展投资合伙企业（有限合伙），分别持有港股上市公司荣丰联合控股（03683.hk）和新华汇富金融（00188.hk）9.85％、5.25％的股权；广州汇垠鼎耀投资合伙企业（有限合伙）与广州汇垠华合投资企业（有限合伙），分别持有法因数控（002270，已更名“华明装备”）4.5％、1.64％的股权；广州蕙富昕达投资合伙企业（有限合伙）持有普邦股份（002663）4.79％的股权；汇垠澳丰股东汇垠天粤的母公司——广州产业投资基金有限公司持有爱建集团（600643）6.47％的股权。
此外，汇垠澳丰亦作为投资顾问参与上市公司的股权定增、股权转让项目。2014年7月，汇垠澳丰作为“平安大华-广州汇垠澳丰资产管理计划”的投资顾问，参与了双星新材（002585）的定增，该资产管理计划持有双星新材9.84％的股份。 2014年10月，汇垠澳丰作为“交银施罗德资产-交通银行-交银施罗德资管进取3号资产管理计划”及“深圳平安大华汇通财富-浦发银行-平安汇通浦发广州汇垠澳丰3号特定客户资产管理计划”的投资顾问，参与了精工钢构（600496）的定增，两大资产管理计划分别持有精工钢构2.91％及2.18％的股份。 2015年5月，汇垠澳丰作为“长信基金-浦发银行-粤信2号资管计划”的投资顾问，参与了该资管计划受让华闻传媒（000793）5％股份之事宜。 2016年1月，汇垠澳丰作为“平安大华基金-浦发银行-平安大华浦发广州汇垠澳丰8号特定客户资管计划”的投资顾问，参与了大洋电机（002249）的定增，该资产管理计划持有大洋电机1.05％的股权。
通过资管计划组建有限合伙企业来收购上市公司股权，成立不足三年的汇垠澳丰发展可称顺风顺水。上市公司的股权、控股权并非随意可捞取的池中鱼，汇垠澳丰是如何选定收购标的的呢？
02
选定“运营困难户”
通过协议转让获控股权
蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰三家有限合伙企业选定的标的公司，均为主业业绩不振、原控股股东运营不顺或重组遇阻的上市公司，且均以协议转让的方式从公司原控股股东手中受让股权。
接手重组习惯性流产的汇源通信
首先来看蕙富骐骥控股的汇源通信。该公司是全国十大光缆生产企业，但早在蕙富骐骥入股前，就已经是一家患上重组习惯性流产的公司。其前任第一大股东明君集团科技有限公司（简称“明君集团”），在2009-2015的6年间先后主导汇源通信发起三次重大资产重组，均以失败告终。在承诺期无法完成资产置换的明君集团，将其持有的汇源通信全部4000万股股份（占比20.68％）转让给蕙富骐骥，对价为6亿元现金，2015年12月该笔股权完成交割。
2014年度，汇源通信总资产为5.38亿元，净利润为892万元。汇源通信本次交易停牌前的收盘价为18.91元/股，前20个交易日的交易均价为16.37元/股，蕙富骐骥受让股权价格15元/股相对16.37元/股折价8.37％，相差不大。
低价控股转型期的融钰集团
其次，看汇垠日丰收购的融钰集团（原永大集团）。永大集团主营业务是研发生产永磁高低压电器开关产品，随着近年来主营业务盈利走低，该公司开始谋求转型。2015年永大集团收购抚顺银行股权成为其第一大股东，后者当年为永大集团带来7325万元投资收益，贡献了全部利润的76.86％，也使得永大集团该年度净利润同比增长91.24％。初尝金融甜头的永大集团，2016年起快速在金融业排兵布阵以拓宽利润来源：设立子公司永大创新，进军直投领域；竞拍寿险标的公司，进军寿险行业；欲收购北京海科融通支付服务股份有限公司（简称“海科融通”，后终止收购），进军互联网金融行业。
2015年12月24日，永大集团控股股东吕永祥将其持有的1亿股股份（占比23.81％）协议转让给汇垠日丰，转让价格21.5元/股，总对价21.5亿元。2016年7月5日，永大集团实施权益分派，以资本公积向全体股东每10股转增10股，汇垠日丰持股相应变更为2亿股，转让价格相应变更为10.75元/股。2016年7月18日，该笔股权完成交割，汇垠日丰成为永大集团控股股东。
相较于永大集团股票停牌前的收盘价25.28元/股，以及前20 个交易日的均价34.94元/股，汇垠日丰受让股权价格21.5元/股（转增后10.75元/股），看起来像捡了个大便宜。
高价入主多元化发展不顺的万家乐
最后，来看蕙富博衍收购的万家乐。2016年3月25日，万家乐因控股股东西藏汇顺投资有限公司（简称“汇顺投资”）筹划公司重大资产重组事项停牌，称汇顺投资与交易对方蕙富博衍商谈重组方案。2016年3月29日，汇顺投资以12.92元/股的价格将其持有的万家乐1.2亿股股份（占比17.37％）协议转让给...