尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。图为2018年8月9日，江苏省淮安市大运河畔一处住宅楼盘广告。视觉中国 资料
8月4日，美国总统特朗普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……。” 特朗普的推文无意间暴露了在今次中美纠纷中美国的真实目标所在——中国的资本市场。
资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。在“第二次百年战争”（1689—1815）中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国。在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续取代英国，战胜德国，压倒苏联，称霸全球；随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。
一、货币与资本市场
如果说经济是一个由家庭、企业和政府组成的森林，货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜，不管每一棵树木（企业）如何兴衰更替，你都会得到一片生机勃勃的森林；反之，就算每一棵树木都被认真呵护，也阻挡不了整座森林的退化。无形的利息就像经济“气候”，影响着每一个微观主体的生存发展环境。
而决定利息的高低的最主要因素是货币供给的多少。相对于巨大的人口，古代中国的货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、日本，成为中国跨过工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义门槛的国家，无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家，一定是世界经济的霸主。
现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。资本市场是信用的最大来源，一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。
长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本
。即使资本能力最接近美国的欧洲，也难以挑战美国的资本市场。（参见图1）
图1：欧洲与美国股票市场估值。资料来源：thomson reuters datastream。
高市盈率、高租售比和低利息一样，体现的都是高贴现率。贴现率越高，表明一个经济的信用越好。当股价上升时，信用就会增加，其创造货币的能力也就越强，长远结果就是更低的利息。可以说，
资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场
。正因如此，特朗普才敢于在推特上大谈中美股市的涨落。
二、中美资本市场的差别
特朗普之所以选择股票市场，乃是因为长期以来在美国的资本市场中，股票市场一直占据压倒性的地位。从诺贝尔经济学奖得住、美国经济学家罗伯特·席勒（robert j. shiller）统计的美国各大类资产在过去两百年间的资产回报率中，我们可以发现，股票在美国资本市场上长期以来一直占有最大的权重。（参见图2）
图2：美国大类资产的回报率（1802-2011）。蓝色为股票，紫色为债券，棕色为美国国债，黄色为黄金，绿色是美元。资料来源：jeremy j. siegel，future for investors (2005), 更新至2011年。
布雷顿森林体系确立后，美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期，处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放而躲过一劫。
2004年，美元又进入加息周期，中国和世界经济再次变得艰难，发达国家市场先后被引爆。但这一次，中国资本市场不仅扛到2008年秋季美国次贷危机爆发，还有余力在当年末发起号称“四万亿”的投资扩张，这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境，孵化了大量新技术公司，商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。（参见图3）
图3：经济规模和货币的对比显示出中国超凡的资本生成能力。资料来源：李海平l的博客，2018年6月10日发布。
在2008年的金融海啸中，中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后，最主要的原因在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬
，这是当年日本房地产泡沫所没有做到的。1999至2015年，北京房价上涨了4.7倍，平均每年涨幅10.3%；上海房价上涨了6.9倍，平均每年涨幅12.9%。2002至2015年，广州房价上涨了3.5倍，平均每年涨幅10%；深圳房价上涨了6.4倍，平均每年涨幅15.5%。（虽然1990年到2017年，上证指数从95.79增加到3132，上涨了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股，房地产的市场规模远大于股票市场，其市场渗透率或称住宅自有率也远大于股票。）
2016年后美元卷土重来，进入新一轮加息周期。为给美元加息创造更大的空间，特朗普一上台就给企业大规模减税。很多人不理解为什么特朗普这次是给企业而不是个人减税？一个合理的解释就是，在直接税为主的税制下，美国政府的现金流（税收）大部分是家庭和个人贡献的，而股票市场价格则是由企业现金流（利润）决定的。给企业减税要比给个人减税代价小，但向资本市场输血的效果却好得多。（参见图4）
图4：美国企业税占总税收的比重远小于个人。资料来源：美国财政部。
结果不出所料，美国《华尔街日报》网站2018年8月5日报道，根据汤森路透的数据，今年第二季度，标准普尔500指数成分股公司的利润增长了23.5%，是它们同期收入增长的2.5倍多。美林银行预计，标普500指数今年的每股收益将增长20%以上，其中近一半的增长来自税法修改所带来的益处。
三、特朗普关税武器的真正目标
很少有人把特朗普的减税和他挥舞关税大棒联系到一起。但特朗普在上引推特里的话泄露了美国的真实目标。特朗普说：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，……”换句话说，
美国对中国挥舞关税大棒，真正目标不是什么中国的贸易顺差，而是中国的资本市场。
作为一个合格的企业家，特朗普比谁都清楚，关税增加再多，实体经济也回不到美国。根据高盛公司的最新预计，美国2020年失业率将下降至3%，这将是自1953年以来的最低失业水平。这意味着，就算美国企业想把业务迁回美国，也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加，更大的可能是用来还债或回购股票，而不是扩大投资。
也许此时还有人怀疑上述判断，那么美国通过关税手段打击土耳其股市的做法，就是展示特朗普真实意图的现实佐证。
8月初，土耳其拒绝释放美国牧师布伦森，后者于2016年12月因被指控参与针对土耳其总统埃尔多安的政变而遭捕入狱接受调查，目前被软禁在家中。美国随即决定对土耳其政府官员实施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布对美国官员采取同样制裁。10日，特朗普在推特上宣布，将对土耳其钢铝产品加征关税翻倍，铝产品加征20%，钢铁产品加征50%，并计划出台更大范围的制裁措施。当天，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本币里拉兑美元汇率的年内跌幅已超过40%。
同中国一样，土耳其的问题，也出在经济快速增长（埃尔多安2003年上台至今，除2008至2009年，其余每年，土耳其的gdp增速都超过了7%）。任何增长都需要依靠债务规模高速扩张，速度越快，债务增长越快。但土耳其没有类似中国土地财政这样的内部融资机制。债务扩张一定体现在以外汇结算的债务增加上。2008年土耳其外债只有2700亿美元左右，现在已经飙涨到4500亿美元。2017年外债高达gdp的52.88%。
雪上加霜的是，土耳其经常项目长期赤字，导致货币净流出。2018年1季度经常账户赤字占gdp的6.3%，为全球最大规模的赤字之一。正因存在这一软肋，特朗普仅仅将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，就瞬间导致土耳其里拉暴跌两成。
对比美国挥舞关税大棒打向中国和土耳其的完全不同效果，就可以知道，如果中国没有房地产作为资本市场的主体，美国大幅提高关税导致的中国经济后果将会是什么
。
特朗普大减税的主要目标，不是救企业而是救股市，对中国商品加征关税的真正目标，也不是中国对美贸易顺差，而是支撑了中国资本市场的企业的现金流。但特朗普没有料到是，中国的股票市场的确被打趴了，但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。
由于中国的核心资本不是股票而是房地产，只要中国房地产市场不倒，中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键所在
。
对比中美两国家庭财富的构成，可以大体看出股票市场在中国和美国扮演的不同角色。美林银行研究部的数据显示，2015年中国家庭财富接近六成配置于房地产，其次是银行存款，占比23%。股票与不动产之比为约为1：28；而美国家庭财富中房地产、股票及养老金分别占比27%、26%、23%，存款占比仅12%，股票与不动产之比接近1：1。（参见图5）
图5：中美居民资产配置对比。资料来源：资料来源：oecd、bloomberg，海通证券研究所。
2017年中国经济趋势研究院发布的《中国家庭财富调查报告（2017）》也证实了这一点。根据这份报告，全国家庭人均财富中，房产净值占比为65.99%，2016年净值增长幅度达17.95%，增长额占到家庭人均财富增长额的68.24%。其中，城镇居民这一比例更是高达75.62%。
图6：中国货币创造的主要渠道（m2存量）。数据来源：管涛、付昊东，《m2与汇率：中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗？》，中国金融四十人论坛2018年8月2日发布
货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。2000年以来，各项贷款一直保持在60%以上，证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中，不动产信用主要来自房地产，因此，
真正给中国货币带来信用的不是股票市场，而是房地产市场
。只要房价上升，中国的货币就会向市场上供给和美元一样（甚至更低）利息的资本。为什么说特朗普在上引推文中的说法有些为时过早，原因就在这里。
四、特朗普的盲区与中国的主场
美国股票的真正对手，不是中国的股票，是中国的房地产。特朗普的资本地图上存在盲区，使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。股票市场之外，存在着房地产这样一个几乎完全脱离美元周期的资本市场，正是这个市场，为中国的货币自主提供了可能。
同样的道理，中国回应美国，也不应选在特朗普选择的战场——股市，而应当回归自己的主场——房地产。
过去二十年，中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用，使中国成为唯一在低息资本（远低于银行利息）上能和美国有一拼的经济体。
正是依靠房地产，当时的中国政府渡过了1997年和2008年两个金融险滩。过去十年，低利率的货币环境，更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援，中国的表现完全像是一个资本生成大国，而非仰赖他国资本的发展中国家。
同中国形成鲜明对比的是美国的房地产市场。据财经网站the economic collapse blog观察，美国的房地产市场像极了2008年危机前夕，虽然房价飙升至历史高位，但购买新房和现房的抵押贷款申请正稳步下降，抵押贷款利率再度上升，单户住宅建筑也低于去年6月水平。向来是楼市风向标的南加州房屋销量6月下滑1.1%。彭博通讯社援引诺奖得主席勒的观点称，这可能是转折点的开端。the economic collapse blog提醒道，随着美联储持续加息，美国房价将崩盘，新一场危机正在路上。
尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒，低利率的货币气候就不会有大的改变；即使中国股市彻底熄火，中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临，人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样，成为周边国家财富避险的最后高地。
同其他资本市场不同，特朗普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及，几次金融危机的结果证明，除非我们自己出错牌，否则没人能够动摇中国的资本市场。但这次，中国的内部环境与前两次已经大不相同，“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑，全世界都在屏住呼吸，等着它最后降临。
不动产市场同其他资本市场一样，是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。特朗普...