近期，在美国上市的阿里巴巴、百度、京东等互联网公司通过中国存托凭证(cdr)方式回归 a 股的消息一直在撩动市场的热情。
在证监会正式公布 cdr 相关规则前，不妨先回看香港的 hdr。
香港是资金可以自由流通的世界金融中心之一，hdr 的原理与其他“dr”一样。发行人的股份被存托在香港境外的托管银行中，香港本地的存托机构可以被存托的股份为基础发行 hdr。香港的投资者认购 hdr，相当于间接认购了发行人股份。当年在发行时，港交所提出：hdr 将有利于香港本地的散户以及规模较小的机构投资者接触更多海外优质公司。
从 2008 年推出至今，一共有 4 家公司发行了 hdr：全球第二大的金属及采矿公司淡水河谷、奢侈品品牌 coach（后更名tapestry）、优衣库母公司迅销、软银网络金融集团 sbi。迅销、淡水河谷的市值都在 2000 亿元人民币以上，coach 市值超过 900 亿元人民币，sbi 市值也超过 300 亿元人民币。
但目前已经有 3 支 hdr 已主动申请摘牌，只剩下迅销还可交易。
4 支 hdr 的交易量都出现同一个特点：上市时交易量较高，但上市后交易量迅速下滑。在摘牌之前，coach、sbi、淡水河谷的 hdr 几乎没有交易量。即使是当中成交量最大的迅销，交易量也并不高。
以 2018 年 3 月的月成交量为例，迅销 hdr 的月成交金额约为 680 万港元，在全部港股主板上市公司中排名 1333 位。但以市值计算，迅销在港股排名第 30 位。
在发布摘牌公告的时候，淡水河谷与 coach 均未详细披露作出摘牌决策的原因。只有 sbi 在 2014 年 5 月摘牌退市时披露，作出摘牌决策主要是因为大部分 hdr 已转换成基础股份并回流到东京交易所，港股市场上流通的 hdr 数量已经非常少。
根据交易历史数据，2013 年 sbi 在港交所平均每日交易量为 6827.51 份香港预托证券（每份 hdr 代表 0.10 股普通股），而 2013 年东京证券交易所平均每日交易量为 11071863.27 股。可见 hdr 交易量（折合股份数）仅为东京交易所基础股份交易量的 0.6%。
对于 sbi 而言，虽然在香港上市属于监管要求更低的第二上市。但是，仅为了不到 1%的证券交易量就要履行港交所信息披露义务，无疑是不划算的。
造成行业地位受到认可的公司的 hdr 成交量低迷的原因可能有几个。
hdr 的定价权还是主要在海外市场。例如迅销，迅销的大部分股份在东京交易所交易。东京交易所的成交决定了迅销股份的价格，从而也影响了迅销 hdr 的价格。而海外市场的定价，在港股市场不一定被认可。
如果认同发行 hdr 的公司的价值，投资者可能直接去海外市场交易基础股份，这反而把原来参与 hdr 的资金“虹吸”到了海外市场。例如，投资者很看好 coach 的业务前景，买进 coach 的 hdr，却发现港股市场上一天只能找到一两个买单。那么，投资者干脆直接把 hdr 换成普通股，然后到纽交所出售 coach 股份。
可能还是估值水平高低的问题。如果香港的投资者非常看好发行 hdr 的发行人，甚至会给予发行人高于海外市场的估值水平，hdr 价格就会高于海外股市股价，那么海外基础股份就会不断转换成 hdr 并流通到香港市场，直到 hdr 达到转换数量上限。这时，香港市场的 hdr 价格甚至会带动海外股价上升。如果是这种情况，我们可以理解为，香港市场通过 hdr 获得了发行人的股份定价权。
但从已发行的 4 支 hdr 来看，情况是相反的。香港投资者似乎只是把认购 hdr 看作认购发行人基础股份的一种手段。所以，尽管香港的 hdr 设计灵活，且允许海外发行人通过 hdr 进行第二上市，理论上有利于吸引海外公司，也能为本地投资者提高便于购买海外优质公司的机会。但是，香港市场对这些海外公司并未具有估值优势，hdr 交易量衰竭难以避免，沦为摆设。
从日前国务院发布的《创新企业境内发行试点通知》中对 cdr 基础股份的表述来看，cdr 基础股份来源很可能为发行人新发行股份。如此一来，cdr 的发行对发行人而言是募资并发展业务；而如果 cdr 基础股份来自老股，那 cdr 发行其实只相当于老股东变相减持。
由于外汇管制还存在，cdr 的转换很可能暂时不会放开。如果发行人已经是海外上市公司，比方说阿里巴巴，那么美股（美国 adr）与 cdr 的关系很可能类似目前 a 股与 h 股的关系。也就是说，cdr 与海外股价很可能出现比较大的价差。
如果 cdr 转股被放开（哪怕是一定程度放开），那么美股与 a 股两个市场如何共振，百度、腾讯、阿里巴巴、京东们的交易量到底流向哪里，它们的定价权掌握在国内市场还是海外市场？
当然，小经济体的经验在大经济体身上未必适用。cdr 来了会发生什么，还不知道。
题图来源：港交所官网