在实践中，相对估值法的应用还是非常普遍和流行的。其主要体现如下：
首先，大多数股票研究报告均建立在倍数机理上。虽然在股票分析当中，需要有强制性的现金流表，但价值的评估和推荐则是通过参考可比公司和使用倍数进行的。因此，在实践中，当投资分析师认为一只股票低估或高估时，其判断的依据是相对估值法。
其次，在收购和企业融资中，现金流贴现方法较为常见。非正式研究显示，几乎每一次收购都有现金流贴现估值做支撑，但收购价格通常是由倍数来决定的。在收购估值中，许多现金流贴现估值本身是变相的相对估值，因为终值是用倍数计算的。
最后，大多数投资法则是以倍数为基础的，例如，大多数投资人认为股权交易价格低于面值的公司便宜，同样，认为交易的市盈率低于预期增长率的股票也便宜。
鉴于相对估值在实际应用中占主导地位，同时，为了与本文中顺丰控股的企业自由现金流折现估值做交叉验证，以使公司内在价值的判断更加合理，本文引入相对估值法对顺丰控股进行评估。
一般而言，相对估值法的应用主要分为五个步骤：第一步，分析标的公司的整体情况以及所属行业特征；第二步，选择可比公司；第三步，选取或计算可比公司的估值指标；第四步，选取或计算适用于目标公司的可比指标；最后一步，计算目标公司的整体价值或者股权价值
一、标的公司分析
根据顺丰控股2016年所披露的年报信息，国内时效产品、仓储配送业务以及重货运输业务收入占总营业收入的比例分别为80.09%、7.06%和4.08%，三项合计比例高达91%。同时，结合上述对顺丰控股业务模式的阐述和swot分析可以看出，其竞争对手主要来自于拥有网络运营及物件运输能力的规模以上物流企业。因此，本文确定顺丰控股所属行业为航空货运与物流。
二、选择可比公司
相对估值法中最关键的要素之一就是选择可比公司。因为，选择不同的可比公司对其估值结果的影响巨大。在实践中，可以考虑多个维度以确定可比公司，比如，在所属行业、面临的风险、现金流以及增长等方面类似的公司。
本文拟从公司的产品结构或者所提供的服务、资产规模、企业经营业绩的相似性以及未来的成长性等方面考虑，筛选可比公司。其中，需要注意是，在资产规模方面，由于可以通过“单位价值”剔除规模差异带来的影响，但同时资产规模差异过大也会产生经营风险的不同，因此，这一指标的选择上应当是规模相当的公司；其次，经营业绩的相似性，是指目标公司与可比公司在盈利状况方面是可比的，即不能用一家净利润为负的公司估值指标来计算盈利的公司。
另外，由于与顺丰控股业务及产品结构最类似的“三通一达”中的申通、圆通以及韵达均刚完成a股借壳上市，其市值的合理性仍待资本市场的长期检验，因此，本文还将与顺丰控股次可比的公司作为筛选对象。通过wind资讯中“航空货运与物流”的四级行业分类中，共筛选出19家企业，具体见表1所示。
表1 顺丰控股可比公司筛选表(单位：万本文对19家“航空货运与物流”上市公司的主营业务类型、资产规模、业务收入结构以及盈利状况与顺丰控股进行了比较，并选择了其中的10家作为可比公司。其中，华鹏飞、新宁物流、飞力达、天顺股份、欧普智网、嘉诚国际与顺丰控股的总资产规模差异过大，差异率分别在1578%、2112%、2077%、6658%、1314%、3886%以及4147%，因此被剔除出可比公司范围；飞马国际的主营业务为现代物流供应链服务，即向客户提供基于自身业务的信息流、资金流以及物流的整合外包方案，其中贸易执行服务占其主营业务收入的99%，这与顺控控股的主营业务相关度很低，因此也不作为可比公司；中信海直已于2017年5月4日因重大重组停牌，被剔除。
三、选择估值指标
由于不同的估值指标（或比率）对评估结论的影响是重大的，因此，估值指标存在适用性问题。
（一）估值指标分类
估值指标根据资本结构的不同，大致可分为全投资口径（债权+股权）的估值指标，比如，企业价值/销售收入、企业价值/ebitda等，以及股权投资口径的估值指标，比如，市盈率、市净率、市销率等。
前面对顺丰控股在收益法下的每股价值进行了评估，是基于股权角度的评估；同时，由于各个公司在具体的市场细分领域、资产规模、盈利水平等因素存在差异，但每个公司的盈利能力在某种程度上反映了其经营业务以及管理等方面的能力；顺丰控股在自身的盈利模式、产品结构、无形资产等方面不完全与同行业的其他公司相同，甚至是直接竞争者。基于以上原因，本文拟采用股权投资口径的估值指标。
（二）估值指标的适用性
即使是股权投资口径下的估值指标，比如市盈率、市净率和市销率，它们之间也存在不同的适用性，具体区别如表2
表2 估值指标的适用性为了选择更加合适的估值指标，本文拟将顺丰控股与11家可比公司的主要财务管理指标进行比较分析，包括盈利能力指标、成长能力指标、营运能力指标以及偿债能力指标。（见表3）
表3 财务管理指标比较根据表3，在盈利能力方面，顺丰控股的净资产收益率以及总资产收益率大致位于可比公司的中上位水平，主要系因为顺丰控股在提供高时高效服务的同时，也付出了高于同行的成本，平均历史单价成本在18-20元左右，但顺丰于2016年开始实施了将物流外包给外出创业老员工的“伙伴计划”，而且在物流网络方面进行了优化以及规模效应的体现，使得单件成本有所降低。
在成长能力指标方面，除了个别可比公司的增长率为负以外，总体上较上年同期相比均有所上升。顺丰控股在营业利润方面的增长率表现较好，较上年同期增长62.06%。除了上面提到的降本措施外，顺丰控股为了提高盈利能力，在公司的业务结构以及内部管理效率上也不断进行调整。比如，借助全面上线sap系统的契机，公司启动了财务、人资、综合共享服务中心筹建准备工作。使公司实现财务、人资和综合三条线的基础工作全面集中共享，实现从地区分散管理模式到集中共享管理模式的重要转变。
在营运能力方面，顺丰控股的周转率相较于同行来说比较低，这主要是由于其业务性质的差别所导致的。除顺丰控股外，其直接竞争对手韵达、申通和圆通作为物流信息汇总并转包的加盟快递商，主要资产为搭建的信息网络与核心的干线物流转运中心，整体属于轻资产模式；而顺丰控股为直营模式，总部控制了全部快递网络，属于重资产模式。
在偿债能力方面，顺丰控股与可比公司相比，其速动比率相对较低，且负债率相对较高，这说明其对于自身“自营护城河”经营模式优势的信心，也保证了未来行业间的强大竞争力。
综上，在对“航空货运与物流”行业10家可比公司和目标公司财务管理指标的分析后，本文认为顺丰控股所在的大物流行业，尤其是快递业，仍处在一个收入及利润稳步增长的阶段。但是，从大物流行业来看，由于各家公司自身的经营模式的差异和业务的需要，持有重资产的比例会有不同。比如，顺丰控股为直营的经营模式，作为具体物流运营服务的提供商，其业务属于重资产型；而部分可比公司中的韵达、申通和圆通为加盟模式，其业务为通过物流信息汇总并转包给加盟制的快递模式，主要资产为搭建的信息网络与核心干线物流转运中心，整体看来为相对轻资产。因此，在估值指标的选择上面，最优估值指标为市盈率（p/e）、其次为市净率（p/b）和市销率（p/s）。
四、估值指标计算
通常情况下，在计算可比公司估值指标时，应当剔除异常值，比如，由于非经常性发生的重大事件或异常因素所导致的。因为，异常值不具有可持续性，主要包括非正常大值、负值和非正常小值等。
（一）市盈率
1.可比公司市盈率初步筛选。市盈率在估值中是最常见的应用，通过将企业的实际或预测收益乘以基准乘数估计股票的价值。一个本质上相同的等价方法是比较股票的实际价格乘数与基准数值。下表所列为本文所选的10家可比公司在2016年12月31日的市盈率（p/e）以及相应的统计数据。
表4 顺丰控股可比公司市盈率2.可比公司市盈率的z检验。根据表4的10家可比公司的市盈率统计，本文将对异常值（或极端值）通过z分数进行检验。其中，z检验，也称标准分数，是以标准差为单位来衡量某一数值与平均值之间的离差情况，是反映个体数值在一组数值中相对位置的统计量，其数值一般分布在之间，即z分数超过的值将被剔除可比估值指标范围。具体公式为：
下面本文将根据公式（1）计算得到10家可比公司的z分数，见表5。
请点击输表5 可比公司市盈率z检验入图在以上z分数的结果中，广汇物流超过了z检验的临界值，因此，被剔除出市盈率估值的可比公司范畴。
3.可比公司市盈率的修正。由于在股权或资本交易市场中，没有任何一家公司的组织结构、运营机制以及产品结构等是完全一样的。而且，估值倍数可能会受到每家公司会计处理方式、一次性调整或其他因素的差异而有所不同。因此，本文将对各可比公司的财务数据进行正常化调整。
参照国务院国资委财务监督与考核评价局制定的《2016年企业绩效评价标准值》关于交通运输业的绩效评价标准表，见表6所示。
表6 2016年交通运输业企业绩效评价标准根据表6中所列的交通运输行业绩效评价标准值与表7财务管理指标比较中的数值进行比较，得出财务状况评分结果，见表7。其中，在指标权重设置方面，本文根据不同指标（包括一级指标和二级指标）的重要性，给予不同的权重，比如，盈利能力类指标给予34分的权重，资产质量类、经营增长类以及债务风险类均分别给予22分的权重，满分为100分。在标准值的设定上，将分别给予优秀值、良好值、平均值、较低值和较差值1分、0.8分、0.6分、0.4分和0.2分的分值。目标公司以及可比公司根据其具体指标数值得到对应的分值，最后乘以指标相应的权术加总合计后，得到具体分数。
表7 可比公司与目标公司财务状况评分修正系数=目标公司财务指标得分/可比公司财务指标得分 （2）
根据公式（2）可得修正后的可比公司市盈率，见表8。
表8 修正后可比公司市盈率本文拟选择2016年底，顺丰控股的净利润4,160,784,941.34元作为基准数值。从而得出顺丰控股对应的股权价值为153,033,670,142.49元。
按照顺丰控股上市后对外发行的普通股流通股股数4,183,678,213股计算，其每股价值为36.58元。
4.计算结果解释。从物流与航空行业整体发展来看，我国物流行业依旧处于高速发展阶段。2016年与去年同期相比，无论是以圆通、韵达、申通为代表的加盟式快递公司，还是怡亚通、外运发展、长久物流以及澳洋顺昌等以综合物流或专业物流为代表的公司，在营业收入增长率和营业利润增长率方面均有不错的表现，尤其是以快递为主的板块，营业利润增长率全面超越60%。同样，物流行业的高速增长也在资本市场得到了印证，9家可比公司的平均市盈率达到33倍,中位值达到近40倍。
但即使目前行业平均增速依旧处于30%以上，在快递方面，我国的发展阶段与美日成熟发达市场相比，依旧处在比较初期的起步发展阶段，行业的持续高增速难以为继，价格战依旧严峻，大量资本开支刚刚开始，因此，市场对于快递市场的预期表现仍不乐观。
就目标公司顺丰控股的营业利润增长率来看，2016年比同期增长164%，与可比公司相比表现最好。但从中长期发展来看，同样受到行业基本面的压力，随着人力成本上升、巨大的资本开支以及来自同业单价的竞争等成本费用上升，利润空间将逐步收窄，估值水平有待修复。
（二）市净率
1.可比公司市净率初步筛选。如同市盈率，市净率在估值使用中也是非常普遍的。在市盈率乘数中，分母中价值的度量（每股收益）是与利润表相关的流量。相反，市净率在分母中的价值度量（每股账面价值）是来自资产负债表的存量。因此，每股账面价值尝试反应普通股股东在企业中的每股投资。将账面价值除以流通普通股股数，即为每股账面价值，市盈率的分母。表9为本文所选的10家可比公司在2016年12月31日的市净率（p/b）以及相应的统计数据。
表9 顺丰控股可比公司市净率2.同样，本文对可比公司市净率做z分数检验，见表10。
表10可比公司市净率z检验在市净率的z检验中，未有超出z分数临界值的可比公司，因此，全部纳入市净率的可比公司范围。
3.可比公司市净率的修正。根据修正系数，可得修正后的可比公司市净率，见表11。
表11 修正后可比公司市净率本文拟选择2016年底，顺丰控股的净资产20,556,664,182.25元作为基准数值。从而得出顺丰控股对应的股权价值为162,397,647,039.78元。
按照顺丰控股上市后对外公开发行的普通股股数4,183,678,213股计算，其每股价值为38.82元。
4.计算结果解释。由于物流行业甚至其细分市场的快递行业，不同公司的经营模式会有差异，无法一概而论其属于重资产型或轻资产型的行�...