5月初，巴菲特一年一度的股东会举世瞩目。
不用猜，老头肯定又不止一次的啰嗦了他那句经典名言：
“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。”
这句话背后的逻辑，其实早在公元前400年，就被我们老庄道家深刻的阐述了。
“祸兮福所倚，福兮祸所伏。”
大意是：在黑天鹅满天飞，大家避之不及、弃若敝履的地方，往往埋藏着金子。
2008年，三聚氰胺事件之后，伊利股份开启了10年长牛；
2012年，塑化剂事件之后，贵州茅台成了股王。
这些经典的咸鱼翻身案例，时间有些久远了，我们再说两个这几年的。
2015年，cfda发布了《关于开展药物临床实验数据自查核查工作的公告》，cro公司多个药物临床需要返工，业绩断崖。
但挺过了这一段至暗时刻，2017年以来，泰格医药股价连创新高，药明康德成了独角兽。
2016年，山东疫苗事件爆发，行业入冬，2017年之后，行业强劲反弹，智飞生物、康泰生物、沃森生物、长生生物等股价接连翻倍。
毫无疑问，作为涉面广、影响大、关乎老百姓性命的医药医疗行业，是黑天鹅频繁飞舞之处。
但就算问题频发，人食五谷，必生百病。
这个行业的需求，几乎是刚性的，被压得有多低，弹得就有多高。
突发性黑天鹅，虽危害性极大，但企业只要能守住道德法律底线，世界依然属于乐观者。
循此逻辑，君临顺藤摸瓜，为你奉上另一个“祸兮福所倚”的机会。
1
医药行业，产业链很长。
光是最初的药物研发，就得过五关斩六将，蜕几层皮，才能拿到生产批件。
拿到批件，还得经过上游化学原料、中游医药制造、下游药物流通，才能与客户见面。
其中每个环节，都有严格的监管规定和要求。
不知大家有否留意，这几年政策的关注焦点之一，就是药物流通环节。
药品的流通和我们一般的商品流通差不多，从药企到医院基本要经过批发商（配送/代理商）。
又因为药品的特殊性，流通环节的监管比普通的商品严格得多。
别以为搞个app，会跑个腿就能干这个业务，医药流通可是有准入门槛的，需持证（gsp）上岗。
2018年，中央深改组升级深改委，改革进一步加深加速，医药行业如沐春风。
从研发、审批到招标、税收，政策利好频发，行业业绩放量，一二级市场上医药风盛行，2018年是医药大年已成市场共识。
如此好年景，让君临回忆起2009年的医改。
那时，新农合作为农村基本医疗保障制度确立，医药行业迎来了一波短暂的春天。
然而10年医改，并没有从根本上解决问题，群众依然觉得看病难、看病贵。
一边是群众怨声载道，一边是医保资金的捉襟见肘，医生也觉得自己又苦又累，中国的医改，仿佛又进入了一个死胡同。
2011年，作为地方试点的福建三明医改一战成名，其改革核心，是“二次议价”和流通环节的“两票制”，目的，是尽可能的压缩流通环节费用。
两年后，三明市的药费占医疗费用的总比例，从2011年的47%下降到2013年的28%，远低于福建全省40%的水平。
捞到一根救命稻草的卫生部，火速的将“三明模式”推向全国。
这个模式下，对人民群众当然是大好事，但对医药流通行业却无疑是当头一棒。
2
压缩流通环节费用，主要威力集中表现在两个方面：
一是医保控费、零加成导致医院资金吃紧，开药动机减少、招标杀价，账期也会延长，流通企业无论是收入规模，资金效率和毛利率都会压缩。
二是两票制迫使大量过票、小型流通企业退出，小型企业开始清库存，甚至出现倾销，自然他们从上游进货减少，也导致了大型流通企业的调拨业务大幅减少。
2017年前三季度，主要的流通企业收入、净利润普遍放缓，收入增速均价从16.1%降到了14.2%。
平均归母净利润增速从46.5%大幅下滑到24.6%。
从股票市场表现来看，2017年医药商业板块熊了整整一年，板块指数全年下跌8.58%，同期上证指数上涨了5.46%。
但进入2018年后，医药商业板块用一个季度就收复了失地，2月以来指数涨幅已经超过20%，前期的压制因素可能正在逐步消失。
摊开一份《2016年中国医药商业30强企业名单》。
国药控股、华润医药、上海医药背靠强大的国资资源，是我国医药商业的前三甲，销售网络覆盖全国，2017年营收分别为2777.2亿、1725.3亿、1308.5亿。
进入医药商业千亿俱乐部的也只有这三家，排第四的九州通，国内民营医药商业企业第一，也具有全国性销售网络，其余的就都是地方性企业了。
排行榜23位，偏安广西一偶的柳州医药（603368），引起了君临的注意。
3
柳州医药全国排名23位，乍一看似乎有点弱，我们把他放到更大环境去看，会更形象一点。
根据商务部发布的《2016年药品流通行业运行统计分析报告》，截止2016年11月底，全国药品批发企业一共有12975家。
柳药是广西的区域流通龙头，2010年全国排名41位，到2016年已经攀升到23名，势头不可谓不猛。
广西地区的批发企业超过300家，柳药的市占率这些年不断提升，已经从2011年的18.7%升至2016年的26.3%，广西市占率第一，第二是国控广西（国药控股孙公司），占比13.2%。
柳药和国控两家合计占据了广西40%以上的市场份额，这两家也是广西唯二进入2016年商务部百强（收入规模在12.36亿以上）的流通企业，按柳药16年营收75.59亿看，剩下的基本被甩得连影都看不到了。
不过，从医药分销这行的格局来看，地方性、民企想要杀出省内，走向全国，难度是max模式。
就算国资三巨头让开道来，也还要面临各地一万多家地头蛇的绞杀。
目前，九州通还剩一丝希望，其他流通企业早已认命。
全国扩张的路似乎被堵死了，柳药和国控在广西的市占率也已经占到40%。
天花板触手可及，柳药的前景似乎黯淡无光。
想象骨感，事实丰满。
2018年3月20日，柳药发布了17年业绩报告，收入94.47亿，同比增长24.97%，扣非净利润4.02亿，同比增长26.19%，收入增速远高于行业平均，而且相对16年增速16.16%，提速明显。
原因在哪里？
实际上，“两票制”等压缩流通环节费用的政策，对医药流通行业的影响，类似于环保风暴于有色、化工等行业的影响。
你之砒霜，我之蜜糖，这就是一场供给侧改革。
在政策的指挥棒下，许多小型药品配送商不合规，必然直接被大型配送企业接手吞并。
广西“两票制”第一批试点包括：百色、柳州、桂林、玉林、防城港5个地区，在17年9月开始执行，包括南宁在内的其他区域将于18年1月开始执行，全省推开也将在18年完成。
显然，对柳药这样的地方龙头来说，此时正是抢占市场的最佳时间窗口。
当然，此逻辑在国控这样的全国龙头那里，也是适用的，但像国药、上药、九州通这些全国性流通企业在部分区域开展纯销业务，其他区域则采取分销方式。
“两票制”后，跨省调拨业务的分销形式受到限制，柳药的医院纯销比例则较高，占收入75%左右，商业调拨约占10%。
因此，在“两票制”下，地方性流通企业市场集中度提升和业绩增速，明显快于全国性流通商。
此外，16年7、8月广西分别完成了第一批和第二批集中招标采购公式，17年开始各地市陆续执行新标。
新标执行，同样是市场重新洗牌的契机，药企可能会变更配送商、独家配送权、调整配送区域等。
按广西的政策，“两票制”后生产商和医院之间只能有一家配送商。
选择谁送，主动权在医院一方，地头蛇由于和本地医院关系更加密切，更容易成为最大赢家。
柳药在广西的三甲医院覆盖率达到100%，二甲医院覆盖率已经达到90%，在上次2010年标段中，柳药的点击配送比率就由41%提升到45%。
所以，18年柳药依旧处于广西“两票制”、新标执行的政策红利期，业绩有望继续保持高速增长。
4月8日，柳药发布18年一季度业绩快报，一季度实现净利润1.13亿，同比大增35.27%。
但一边是春风拂面，另一边却是愁云惨淡。
大哥国药控股，4月10日晚间披露了一份悲催的季报，一季度净利润同比下降30%。
第二天，这个巨无霸股价一度跌幅超过8%，旗下的国药股份、国药一致和参股的复星医药，连同上海医药等都纷纷被带到沟里。
国控业绩大滑坡，给出的解释是：医院控制药占比，落实批零一体化及网络下沉战略，投入增加，业务发展和业态调整，财务费用增长。
乱世，方显英雄本色。
4
决定一个企业短期业绩的，或许是政策。
但决定一个企业能走多远的，却是内功。
前段时间，潘石屹有条视频引起了不小热议，他说中国的房地产市场已经违背基本常识，论据是租金回报率远低于资金成本。
之所以资金成本比较，是因为房地产是一个重资产的行业，房地产公司负债率基本都在七八十以上。
医药分销行业，同样也是重资产的行业，资产负债率高企。
17年，国控、华润、上海医药、九州通负债率分别为69.76%、60.7%、57.95%、67.79%。
作为资金密集型行业，在市场抢占期、信贷趋严、债务融资成本上升的时候，资金的运营能力是医药流通企业的核心竞争力。
1、17年柳药资产负债率为57.95%，大部分为应付款，有息负债率仅8.26%，流通比率1.73，速动比率1.3，处于行业中等水平，偿债能力较强，未来融资空间还较大。
2、流通行业的周转率，是非常重要的指标，高负债让医药流通的资金周转情况显得尤其重要。
由于医保支付存在结算周期，下游医院占用大量资金，所以分销企业的应收账款往往非常大。
17年柳药的应收账款虽高达37.93亿，但柳药拥有超过2000家供应商，分散的供应商体系，让柳药对上游议价能力较强。
同期，柳药的应付款为27.15亿，把资金压力的锅顺手丢给了上游。
3、从资产回报率看，17年柳药的roa、roe、roic分别为7.46%、12.04%、9.84%，均高于2016年，且远都高于平均。
从国内外行业发展的历史经验，都可以确定一个事实，医药流通是一个强者恒强的行业。
借着“两票制”东风，分销行业迎来了千载难逢的整合契机。
物流覆盖广、上下游粘性大、并购执行力强、运营效率高的企业机会更多。
对标国外，区域市场中头部企业市占率可以达到70-80%，未来广西前三家医药流通企业市占率如果达到80%，则柳药市占率有望达到50%。
在优势领域继续修炼内功的同时，柳药还积极开拓新业务。
2015年，柳药开始进军医疗器械配送业务，2016年收入1.96亿，增速29.5%，2017年2.92亿，增速52.03%，毛利率还提升了2.11pp。
2017年3月，柳药和润达医疗合作成立柳润公司，持股51%，发展ivd检验试剂业务，未来将新的业绩增量。
柳药的子公司桂中大药房，是广西营收规模最大的药房，市占率10%左右，2017年已经拥有270家直营店，其中157家具备医保定点资格。
具备批零一体优势，桂中大药房扩张迅速，17年比上一年新增加了98家店。
同时，为顺应处方药外流趋势，桂中积极推进dtp药房，同时积极实施线上线下一体化营销，开展“药达康”24小时零售配送服务。
17年桂中大药房实现营收8.68亿，同比大增41.1%。
从历史上看，柳州医药的利润增长预期可谓稳定，基本保持在20%以上，今年的增长很可能大超预期。
但从pe估值的角度看，柳州医药股价依然受到“两票制”等压缩流通环节费用政策的影响，正在经历估值的快速回归。
无论是从业绩增长还是预期改善的角度看，市场可能忽视了政策对地方性医药流通企业的正面作用。
当市场先生报出没有经过深思熟虑的价格，也许正是聪明投资者的机会。
5
柳州医药正处于医药流通行业的整合期，在提升市占率，拓展新的配送业务时，需要垫付的货款增加，同时医院账款周期较长，这些都将对公司现金流产生压力，若管理不好还可能会出现坏账风险。
国药控股的业绩地雷就是典型例子。
另外，在医保控费环境下药品价格仍处于下降趋势，医药流通市场盈利增速可能还会受到影响。
5月17日，副总经理唐贤荣、财务总监苏春燕因个人资金需要，计划未来6个月内，分别减持公司股份不超28万股、22万股。
这是需要投资者注意的风险。