核心逻辑
1、电子制造头部效应明显，多重竞争优势在手。
2、工业互联网引领电子制造业行业升级，公司借力卡位智能制造先行者。
3、工业4.0下全球制造龙头，募资巩固“先进制造+工业互联网”优势。
4、公司盈利能力冠绝同行，但是考虑到行业特征、公司体量和转型机会成本，我们不做推荐。
一、公司概览
1、公司简介
富士康工业互联网（工业富联）是全球的电子设备制造巨头，是鸿海精密对体系中通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人以及相关资产整合而形成完整业务体系，未来定位为提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务——“先进制造+工业互联网”新生态。
工业富联经过本次重组，公司业务独立于(中坚、鸿海等)控股股东及其控制的其他企业。发行人具备独立的产、供、销业务体系和直接面向市场独立开展业务的能力；在交付相关产品后，发行人独立获得业务收入和利润，不存在依赖于控股股东及其他任何关联方的情形。
“富士康”上市，不仅仅为了提高市场地位，更重要的募集资金，意图扩大对于新兴经济领域投资。从招股说明书上不难看到，此次募集资金投资主要为八大块：工业互联网平台的构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5g及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建，募集资金超过上述需求量部分，用于补充运营资金。从募投项目可以看出，富士康正在转型，从一家传统的代工厂制造业转型为“智能工业互联网”企业。
2、股东构成
工业富联的控股股东为中坚公司，中坚公司直接或间接控制84家下属公司，其中34家主要企业2017年末或2017年度亏损的为17家。中坚公司作为一家投资控股型公司，由鸿海精密间接持有其100%的权益。由于鸿海精密无实际控制人（郭台铭持股 12.3%），因此公司亦构成无实际控制人，按照股权比例计算，郭台铭持工业富联股份约占总股本的 11.5%。
图1：公司股权结构
工业富联本次公开发行约19.7亿股，是2015年下半年来发行股数最多的。通过计算，富士康募集资金总额约271.2亿元，扣除发行费用后，募集资金净额约267.16亿元。
2015-2017 年公司收入分别为 2,728.00 亿元、2,727.13 亿元、3,545.44 亿元，净利润分别为143.50亿元、143.66亿元、158.68亿元，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为14.00%和5.15%。2017 年公司综合毛利率为10.14%，净利率 4.57%。
二、行业前景及特征
作为全球高新技术产业发展的晴雨表，电子信息产业总体上可以分为电子信息制造业（硬件）和软件信息技术服务业（软件）两大块。其中，作为硬件代表的电子信息制造可以分为 to c 和 to b 两大类。to c 是面向消费者产品的电子制造，即消费电子；to b 是工业电子，包括 ict 电子、汽车电子、工控医疗电子、军工电子。消费电子的季节性明显，ict 取决于运营商/互联网公司基础设施投资周期，汽车、工控医疗周期性不明显、军工主要取决于国家战略及国防预算。
1、行业前景两个稳定
电子设备智能制造行业稳定增长。市场规模方面，根据 idc 数据库统计，2015 年和2016 年全球电子设备智能制造行业收入分别约为 4,129 亿美元和 4,266亿美元，预计到 2021 年可达到约 5,260 亿美元，2017-2021 年年均复合增长率约为 4.4%。其中，亚洲市场在 2015 年和 2016 年收入约为 3,453亿美元和 3,529 亿美元，在全球电子设备智能制造行业总收入占比约为84%和 83%。预计到 2021 年，亚洲市场收入将达到约 4,299 亿美元，2017-2021 年年均复合增长率约为 4.4%。
全球电子制造服务行业的竞争格局相对稳定。根据 idc 数据库统计，2015 年度全球排名前十位的电子制造服务企业的营业收入规模达到约3,176.47亿美元，约占当期全球电子制造服务行业总收入的76.93%。2016年度的营业收入规模合计约为 3,113.21 亿美元，约占按 idc 数据库统计的当期全球电子制造服务行业总收入的 72.97%。
2、行业处于高速发展阶段，研发投入力度大
工业富联所处的电子产品行业处于高速发展阶段，技术及产品更新迭代速度快，尤其是消费类电子产品的生命周期非常短暂。为适应电子产品行业的波动性特征，行业内主要参与者必须加大研发力度，保持持续创新，不断推出新产品以满足市场需求。工业富联生产所需的主要原材料为印制电路板（pcb）、零组件、集成电路板（ic）、玻璃、金属材料、塑料等。报告期内，该等主要原材料采购额占发行人主营业务成本的比例均超过90%，原材料价格的波动将直接影响发行人的毛利率水平。
电子产品行业与宏观经济息息相关，受到国际贸易和区域贸易波动的影响。在当前阶段，全球和各地区的经济增长呈现出明显的周期性特点，从而使国际贸易和区域贸易的增长出现波动。
三、公司主营业务
公司主要产品涵盖通信网络（ct）设备、云服务（it）设备、精密工具和工业机器人。相关产品主要应用于智能手机、宽带和无线网络、多媒体服务运营商的基础建设、电信运营商的基础建设、互联网增值服务商所需终端产品、企业网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。
大家平日里所说的“富士康”即富士康科技集团，其并不是单独法人，也没有工商注册，其代表的是鸿海系在大陆所有工厂的管理机构统称。鸿海在大陆最先是以连接器起步发展，以“fox”和“connector”连名，起名 foxconn，中文名即富士康。富士康的主要业务是电子代工，专业的称呼应该是“电子专业制造服务”、亦称为 ecm（electroniccontract manufacturing），或是 ems（electronic manufacturingservices）。ems 为电子行业所特有，是从 foundry（芯片代工）演变出来的新行业。当年 ibm 主板制造部门独立后，开始接受制造其他公司的订单，自此开创了电子代工制造的先河。新公司可为此而创业，老公司也可将其富余的生产能力对外开放。目前大部分品牌公司都是通过外包“制造”以提高效益，自身只提供品牌、设计、监控、技术支持，而 ems 厂则可充分利用生产设备增值服务。可以说，这些 ems供应商才是热销产品的幕后英雄。（来源：富士康：大企业的练成记）
图2：ems、oem、odm比较
2005 年鸿海集团总营业额突破新台币兆元，超越新加坡的伟创力（flextronics）成为世界上最大的电子配件代工厂。在此后的十几年间不仅第一名的位置保持至今，而且大幅拉开了和伟创力之间的距离，同时带动台湾其他电子代工制造企业，晋身全球前十大电子制造服务企业。当品牌公司亏损或灭亡的时候，这些 ems 都仍然屹立不摇。此后依靠苹果 iphone 及各产品带来的巨额订单，业绩持续倍增，2010年底仅鸿海集团单一公司营业额就破美元千亿，跻身全球前五十大企业之列。
以消费电子制造为例，产业发动机是下游的美国苹果公司，其作为全球消费电子当之无愧的龙头老大，一举一动都牵动着国内制造业的心。消费电子产业利润分布是一个典型的微笑曲线，苹果攫取了整个手机行业 90%以上的利润，而位于产业链中游的模组加工、芯片封测、组装是附加值和毛利较低的区域。富士康凭借巨大的规模优势，牢牢占据着全球最大的电子制造企业位置，但以往的利润率一直不高。
四、财务分析
作为传统的劳动密集型产业，全球电子制造行业利润水平稳中有升。根据 idc 数据库统计，2015 年度全球排名前十位的电子制造服务行业公司的毛利率位于 3.94%至 12.97%之间，平均值约为 6.70%。根据各企业 2016 年年报显示，上述企业的毛利率位于 4.28%至13.62%之间，平均值约为 6.92%。
工业富联近三年来营业收入分别为 27,279,999 万元、27,271,265 万元及 35,454,385 万元，其中2016年营业收入较2015年微降 0.03%，2017年营业收入较2016年增长30.01%。2016年归属于母公司股东的净利润较2015年增长0.11%，2017年归属于母公司股东的净利润较2016年增长10.45%。2015年度、2016年度及2017年度综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%。加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后）分别为 26.93%、20.56%和 18.97%。平均净资产收益率挺有诱惑力。
工业富联2018年的情况是：一季度公司实现营业收入较上年同期增长19.8%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润较上年同期增长1.0%。预计2018年度1-6 月营业收入同比增长幅度约为6.8%至13.1%；归属于母公司股东的净利润同比增长幅度约为 0.9%至 5.1%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比增长幅度约为0.6%至4.5%。这样的收益率在行业里面已经足够优秀。
但招股说明书中提醒到：本次募集资金到位后，发行人的净资产将出现大幅度的增长，但是投资项目的实施以及最终经济效益的产生尚需一定时间，预计将导致发行人发行上市当年净资产收益率大幅下滑，因此存在净资产收益率下降的风险。
我们同时注意到以每股发行价格：13.77 元，基发行市盈率（按发行后每股收益计算）是17.09 倍。
五、公司亮点
1、电子制造头部效应明显，多重竞争优势在手
公司是富士康旗下从事通信网络设备、云服务设备设计制造的企业。相比其他竞争对手，公司在股东背景、客户资源、技术能力方面优势较大，因此其营收规模领跑行业（2017年3545亿元）。根据idc数据库统计，2016年全球服务器与存储设备制造市场公司市占率超过40%；网络设备制造市场其市占率超过30%；电信设备制造市场市占率超过20%，为绝对的龙头企业。2015-2017公司营收复合增长14%，净利润增速5.2%，毛利率略高于其他精密制造类上市公司，但由于规模效应存在，其净利润率始终保持在5%左右，好于同业表现。
2、工业互联网引领电子制造业行业升级，公司借力卡位智能制造先行者
公司具备客户、技术、数据、自动化等多方面的竞争优势，工业互联网大背景具备先发优势，并具龙头实力。beacon 系统助力，业务模式向更深层次延伸，向客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。公司的产销率基本维持在 100%的水平，高产销率彰显了优质管理水准。此外，多专利储备助力公司的长远发展。
图3：公司业务流程：以工业互联网平台为核心的新形态电子智能制造服务
3、工业4.0下全球制造龙头，募资巩固“先进制造+工业互联网”优势
本次ipo募投项目拟发行19.7亿股，拟募集271亿元，投向工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、 5g 及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分。募投项目以智能制造为核心，有望进一步巩固“先进制造+工业互联网”优势。
六、不同券商给予的估值
发行人所在行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，截止 2018 年 5月 18 日，中证指数发布的最近一个月平均静态市盈率为 41.66 倍。
1、结合目前市场状况，恒泰证券预计上市初期压力位 25 元- -28 元。
2、方正证券预计公司 2018-2020 年归母净利润将分别为 186.56、218.57 和255.56 亿元，对应 eps 为 0.41、0.49 和 0.57 元。考虑到公司是工业互联网+先进制造领域稀缺龙头级标的，按照 18 年净利润 20-25 倍市盈率，合理的市值区间为 3,731-4,664 亿元。
3、财通证券预计公司 2018～2020 年新股发行后摊薄的 eps 分别为 1.02 元、1.12 元和 1.27元，考虑到可比公司的 pe 水平及公司的盈利增长情况，给予公司 2018 年 20-23倍 pe，对应 2018 年的股价合理区间为 20-23 元。
4、天风证券我们预计公司 2018-2020 年收入分别为 3995.27、4507.61 和5093.33 亿元，归母净利润分别为 177.98、203.63 和 233.74 亿元，17-20年复合增速 13.78%。以可比公司的估值和增速看，预计公司 18 年 pe 为15.25，合 peg 约 1.11。
七、投资建议
公司所处的全球电子制造行业作为传统的劳动密集型产业，根据 idc 数据库统计，2015年度全球排名前十位的电子制造服务行业公司的毛利率位于 3.94%至 12.97%之间，平均值约为 6.70%。根据各企业 2016 年年报显示，上述企业的毛利率位于 4.28%至13.62%之间，平均值约为 6.92%。而工业富联2015年度、2016年度及2017年度综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%。加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后）分别为 26.93%、20.56%和 18.97%。预计2018年度1-6 月营业收入同比增长幅度约为6.8%至13.1%；归属于母公司股东的净利润同比增长幅度约为 0.9%至 5.1%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比增长幅度约为0.6%至4.5%。
与同行相比，公司的优秀是不言而喻的，如果考虑到公司吸纳的大量劳动力，我们甚至可以称这是一家伟大的公司，但是从公司所处的行业、体量和转型的机会成本考虑，我们不做推荐。
参考研报：
财通证券：《电子制造业龙头，“先进制造+工业互联网”先行者》，2018.5.28
恒泰证券：《预计上市初期压力位25—28元》，2018.5.24
招商证券：《电子制造巨头，“工业互联网”先锋》，2018.5.21
方正证券：《打造“制造业的阿里巴巴”，工业互联网助力独角...