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并购基金巧设计，股转债+债转股，如何完美解决“国有产权竞拍+大体量并购现金压力大+控制权不变”问题？
小汪说
引言：
上市公司太阳鸟目前总市值约为45.50亿元，拟作价34亿元收购老牌军工电子企业亚光电子97.38%股权，拟成为“船舶+军工”双主业公司，向风口上的军工行业转型。太阳鸟在2016年前三季度的归母净利润仅为0.10亿元，而亚光电子的归母净利润为0.66亿元。
为了进行大体量并购，上市公司控股股东联合众多pe与另一上市公司天通股份成立并购基金宁波太阳鸟，并由宁波太阳鸟的子公司海斐新材料参与竞拍公开挂牌转让的国有产权。
这一收购过程可谓“一波三折”。宁波太阳鸟、海斐新材料进行了“股转债”，还进行了“债转股”。以海斐新材料竞拍的最高价格计算，亚光电子的100%股权估值达到了73.63亿元。
参与国有产权竞拍如何抓住宝贵的时机？并购基金是不是“大体量并购+产权竞拍”好的解决方案？亚光电子作为标的的成色有多好？本文将详解以上问题。
01交易方案
1.1 交易简介
上市公司太阳鸟拟收购老牌军工企业亚光电子，但亚光电子的股东拟通过公开挂牌竞拍方式转让股权。因此上市公司控股股东联合其他pe共同出资参与竞拍，先以现金形式收购标的资产，再将标的资产出售给上市公司，以实现上市公司的换股并购。
本次交易过程较为曲折，实际上分为4个步骤：
（1）联合成立并购基金：上市公司控股股东太阳鸟控股联合南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号成立专用于本次交易的并购基金宁波太阳鸟，并对其出资29,300.00万元；
（2）并购基金子公司参与竞拍：宁波太阳鸟成立控股子公司海斐新材料，并向其借款29,300.00万元。海斐新材料参与竞拍亚光电子的产权，并收购亚光电子其他中小股东的股份。收购完成后，海斐新材料共持有亚光电子85.84%的股份，一系列收购的交易对价合计为292,732.07万元，交易手续费、交易税费、中介机构费用及相关资金成本共计1,894.51万元；
（3）子公司进行债转股：海斐新材料通过《合作调整协议》等系列协议，以债转股的方式将所持有的亚光电子85.84%的股份转让予太阳鸟控股、南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号。同时，太阳鸟控股支付海斐新材料的交易手续费等费用1,894.51万元；
（4）上市公司层面的交易：上市公司向太阳鸟控股、南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号发行股份购买亚光电子85.84%的股份。同时，上市公司以海斐新材料前次交易中实际获取亚光电子85.84%股权所付出的平均每股交易成本（亚光电子每股转让价格为24.12元），向亚光电子持股11.54%的股东周蓉发行股份购买资产。
上市公司层面的交易具体为：上市公司以34亿元的对价收购亚光电子97.38%的股权，同时募集配套资金不超过12亿元。
1.2发行股份购买资产
标的：亚光电子97.38%股权；
交易对手：太阳鸟控股、南京瑞联、天通股份、东方天力、东证蓝海、浩蓝瑞东、浩蓝铁马、华腾五号、华腾十二号、周蓉等10名交易对方；
标的作价：340,000.00万元；
发行价格：12.95元/股；
发行数量：258,069,492股；
标的估值：收益法估值，增值率为425.10%。16年动态市盈率为26.71倍，17年市盈率为21.23倍；
产生的商誉：251,111.37万元；
标的历史业绩：在2014年、2015年、2016年前三季度的归母净利润分别为-19,235.07万元、-86,262.50万元、6,618.00万元；
业绩承诺：太阳鸟控股承诺亚光电子在2017年度、2018年度以及2019年度实现的净利润不低于16,017.25万元、22,116.98万元、31,384.97万元（合计不低于69,519.20万元）。亚光电子亦承诺完成在2016年的承诺利润数不低于12,734.86万元，否则太阳鸟控股按照《盈利预测补偿协议》相关约定对亚光电子2016年的利润缺口予以补足。太阳鸟控股的补偿上限为616,187,200.05元（本次交易取得的对价）。
1.3 募集配套资金
募资总额：不超过120,000.00万元；
发行对象：太阳鸟控股、珠海凤巢、珠海蓝本、华腾二十二号、浩蓝瑞东；
发行价格：14.04元/股（锁价）；
发行数量：不超过85,470,084股；
控股股东认购比例：62.50%（7.50亿元）；
募资用途：用于支付中介费用、交易税费、射频微机电（rfmems）等新技术研发中心建设项目、微波混合集成电路微组装生产线技术改造项目、生产管理系统建设项目。
本次交易，总资产、净资产、营业收入3个财务指标均超过100%，如图所示：
1.4 控制权不变
本次交易之前，上市公司实际控制人李跃先及其一致行动人太阳鸟控股持有上市公司43.80%股份。本次交易完成后，不考虑募集配套资金，李跃先及其一致行动人太阳鸟控股的持股比例下降为32.11%。假设剔除太阳鸟控股因为本次交易获得的新增股份，李跃先及其太阳鸟控股持股比例下降为27.44%，仍然高于上市公司第二大股东南京瑞联和华泰瑞联基金管理有限公司－江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）合计持有的13.31%。因此，本次交易完成后，上市公司实际控制权不发生变化。
值得注意的是，不考虑募集配套资金，本次交易的交易对手（不包括太阳鸟控股）所得股份合计占上市公司总股本的37.59%。但由于交易对手之一的周蓉将所得股份的表决权委托给李跃先，李跃先及其一致行动人太阳鸟控股支配的表决权合计为37.57%。交易对手（不包括太阳鸟控股）表决权合计为32.13%。
可见交易对手周蓉将所持股份的表决权委托给上市公司实际控制人，对于上市公司保持控制权不变有很重要的作用。
同时，上市公司控股股东参与募集配套资金，对于巩固上市公司控制权有很重要的作用。考虑募集配套资金，由于珠海凤巢及珠海蓝本实际控制人均为李跃先，李跃先合计控制的持股比例为38.89%。发行股股份购买资产的交易对手（排除太阳鸟控股）的持股比例下降为32.62%。再考虑周蓉委托表决权的因素，李跃先及太阳鸟控股控制的表决权达到43.63%。发行股股份购买资产的交易对手（排除太阳鸟控股）合计控制的表决权下降为27.88%。
021上市公司：太阳鸟
太阳鸟为创业板上市公司，自从2010年上市之后，公司实际控制人一直为李跃先。以2016年9月27日的停牌价15.08元/股计算，上市公司总市值为45.50亿元，市盈率（ttm）为233倍。
上市公司的控制权结构如下：
太阳鸟从事船艇制造，是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。但最近几年由于航运市场持续萧条、国际船市低位震荡、全球造船产能严重过剩等困难，上市公司的业务有所下滑。上市公司在2013年、2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入分别为6.80亿元、3.86亿元、4.42亿元、4.03亿元；归母净利润分别为0.61亿元、0.22亿元、0.13亿元、0.10亿元。
为了应对行业困难，上市公司作出了一定努力。上市公司已开始向军工行业扩展业务。目前上市公司已取得军工三级保密资格单位证书、总装备部装备承制单位注册证书，也已向总参、总装、广州军区等装备部队和地方驻军提供了军用冲锋舟与指挥艇。
假设本次交易完成，上市公司将成为“船舶+军工电子”双主业公司，成功进入风口上的军工行业，并能并表很高的净利润，极大地增厚业绩。
03133标的：亚光电子
3.1 老牌军工半导体企业
亚光电子为四川老牌军工企业。亚光电子前身为成立于1965年的亚光电工厂，是国内最早的半导体元器件、微波电路供应商之一。目前，亚光电子主要从事军用半导体元器件与微波电路及组件的研发、设计、生产、销售与服务，其主要产品属于军工电子范畴，当前产品多应用于军事领域。
亚光电子在发展历史上为国家重点工程和武器装备信息化做出了众多贡献，并保持了国内微波半导体元器件及微波电路市场的领先地位。在微波电路二极管领域，亚光电子和某所并称为国内“一所一厂”，长期雄据国内军品微波二极管市场的半壁江山；在微波电路领域，亚光电子与某两所被一起称为行业内的“二所一厂”，共同排名国内前三。
3.2 已解决亏损资产
亚光电子在2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入为7.57亿元、7.84亿元、4.16亿元。
亚光电子的收入构成如下：
但是，亚光电子历史业绩是亏损的。亚光电子在2014年、2015年、2016年前三季度的营业利润分别为-1.71亿元、1.02亿元、0.76亿元；归母净利润分别为-1.92亿元、-8.63亿元、0.66亿元。
亚光电子历史亏损严重，是因为2014年资产减值损失较高、2015年营业外支出较大。
亚光电子原控股子公司欣华欣在2014年资金链断裂、资不抵债，导致银行贷款陆续逾期。2014年，昆明鼎达石化有限公司对亚光电子欠款1.59亿元，欣华欣为其承担连带清偿责任。由于这一欠款产生的坏账以及欣华欣的长期股权投资减值准备，亚光电子在2014年确认资产减值损失29,409.01万元，导致2014年营业利润为负数。
2015年，由于欣华欣无法偿还银行贷款，亚光电子在2015年向相关银行履行担保责任，发生担保支出94,946.31万元。因此，亚光电子在2015年的营业外支出达到94,991.56万元，导致2015年归母净利润为负数。剔除此事件影响，2015年度扣非后亚光电子归属于母公司净利润为9,442.94万元。
目前亚光电子已剥离亏损资产欣华欣。
04曲折的收购
4.1 增资时估值11.57亿元
2016年4月，亚光电子完成增资。亚光电子在2015年4月30日的净资产评估值为55,921.26万元。中航深圳、成都产投、成都高投、周蓉共同对亚光电子增资，以8.15元/股的价格认购亚光电子新增发的7361.96万股，合计对其增资6.00亿元。增资完成后，亚光电子的总股本为1.42亿股，对应8.15元/股的价格，估值为11.57亿元。
增资完成后，亚光电子的前5大股东分别为中航深圳、成都产投、成都高投、周蓉、成都创投。
4.2 评估：估值13.65亿元
之后，亚光电子的国有股东拟公开转让所持有的股权。成都产投、成都高投最早获得了四川省国资委的批复。四川省国资委的批复指出，公开转让应由成都市国资委选择中介机构进行审计、评估，并对资产评估结果进行备案；由成都市国资委确定转让底价、制订转让方案，并对转让方案进行批准。
中铁二局、中航深圳、成都产投、成都创投、成都高投选择了中联资产进行评估工作。以2016年5月31日为评估基准日，亚光电子每股价格约为9.61元，100%股权估值约为13.65亿元。该评估报告结果已报成都市国资委备案。
4.3 转让底价：17.22亿元
2016年9月14日，成都市国资委出具《关于成都先进制造产业投资有限公司、成都创新风险投资有限公司、成都高新投资集团有限公司公开转让所持成都亚光电子股份有限公司股份方案的批复》，原则同意成都产投、成都创投、成都高投分别公开转让所持亚光电子股份，以12.13元/股为转让底价，在有资质的产权交易机构进行。
以12.13元/股为转让底价计算，亚光电子100%股权估值为17.22亿元。
2016年9月22日起，成都产投、成都创投、成都高投在西南联合产权交易所开始公开挂牌转让各自所持亚光电子股份。
之后，亚光电子的其余国有股东中航深圳、中铁二局也获得了所属集团的批复，可以公开挂牌转让所持股份，转让价格不低于成都市国资委确定的12.13元/股。2016年9月27日，中航深圳在北京产权交易所开始公开挂牌转让其所持亚光电子股份。2016年11月10日，中铁二局在北京产权交易所开始公开挂牌转让其所持亚光电子股份。
4.4 成立收购主体
海斐新材料为太阳鸟一方进行前期收购的主体。
2016年10月，太阳鸟牵头成立了宁波梅山保税港区太阳鸟股权投资合伙企业（有限合伙）。宁波太阳鸟的执行事务合伙人为太阳鸟控股，委派代表为李跃先。宁波太阳鸟下设有限责任公司海斐新材料。
太阳鸟控股、南京瑞联、东方天力、东证蓝海、浩蓝金戈、浩蓝铁马、华腾五号和华腾十二号7家企业共同对宁波太阳鸟出资24.46亿元。并将出资转为对宁波太阳鸟的借款。这可以看做一次“股转债”。
宁波太阳鸟对海斐新材料提供借款24.46亿元，这笔借款为海斐新材料的资金来源。
后来由于竞拍的资金压力上升，宁波太阳鸟由引入了新的资金方：另一上市公司天通股份。
2016年11月2日，天通股份发布公告，称将投资宁波太阳鸟。天通股份的投资目的为：出资宁波太阳鸟是公司充分考虑前期成都亚电子股份有限公司竞拍结果后的策略调整，公司投资亚光电子是在压电晶体材料与微波泛半导体器件领域的进阶布局，对于公司未来发展有着重要意义。
天通股份拟出资5亿元认购宁波太阳鸟lp份额，占宁波太阳鸟出资额的17.06%。出资完成后，宁波太阳鸟规模达到29.30亿元。
宁波太阳鸟的出资情况如下：
4.5 前次收购：估值34.25亿元
2016年10月，海斐新材料首先与亚光电子的11名自然人股东签�...