截至2017年12月15日，存量双创债券的数量达到53只，金额达到405.882亿元。目前，我国创新创业类债券市场分为三大部分：一是由国家发改委审批的双创孵化专项债；二是由中国证监会审核的双创公司债（含可转债）；三是由交易商协会主管的双创专项债务融资工具。
从债券类型来看，双创孵化专项债的数量占比和规模占比均为最高；从发行方式来看，公募发行多于私募发行；从期限结构来看，7年期及以上的存量债券较多；从债项级别分布来看，存量双创债券的债项级别集中在aa、aa+、aaa；从发行主体公司属性来看，存量双创债券的发行主体主要包括非上市地方国企和新三板挂牌民企两大类；从发行利率来看，存量双创债券的发行利率多集中在4%至7%之间，融资成本适中；从增信情况来看，存量双创债券中有近一半的债券未附加任何增信措施，其中大部分债券为双创孵化专项债和双创专项债务融资工具。
通过梳理可知，三类双创债券在发行制度、发行主体、资金用途、产品设计、偿债保障等方面的监管要求既有相同点又有不同点。综合债券定位、发行实践等多个角度考虑，目前来看，相比双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，双创公司债更适合且更有可能成为国内双创债券市场的主力品种。
创新创业类债券市场监管框架
目前，我国创新创业类债券（以下正文中简称“双创债券”）市场分为三大部分：一是，由国家发改委审批的双创孵化专项债，募集资金用途、准入条件等需满足2015年11月9日《双创孵化专项债券发行指引》的监管要求；二是，由中国证监会审核的双创公司债（含可转债），发行主体范围、信息披露等需满足2017年7月4日《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》的监管要求；三是，由交易商协会主管的双创专项债务融资工具，暂未出台专门的发行指引或监管意见。
具体而言，上述三类双创债券在发行制度、发行主体、资金用途、产品设计、偿债保障等方面的监管要求既有相同点又有不同点。
发行制度：双创孵化专项债实行核准制，且发改委明确将比照“加快和简化审核类”债券审核程序对其进行审核；双创公司债的发行制度仍遵循已有制度框架，大公募实行核准制，小公募实行简化的核准制，非公开发行则可先由交易场所确认，发行完成后再向证券业协会备案，同时证监会明确将对其实行“专人对接、专项审核”；双创专项债务融资工具实行注册制，目前并未特别设置绿色通道，参考《非金融企业债务融资工具注册发行规则（2016版）》、《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2016版）》等的规定执行即可。
发行主体：三类债券所适用的范围有所不同，双创孵化专项债的发行主体范围较宽，囊括了提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司、创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金及其股东或有限合伙人等；双创公司债券的发行主体范围相对较窄，仅包括创新创业公司、创业投资公司两类；双创专项债务融资工具的发行主体范围并未从监管层面明确界定，从投行的实践经验来看包括了有双创服务经验的园区经营企业和具备高新技术企业证书的一般双创企业。
资金用途：对于不同的发行主体，三类债券的募集资金使用要求也有所差别。先来看双创孵化专项债，园区经营公司可将募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等，同时还可以在偿债保障较完善的情况下使用不超过50%的募集资金偿还银行贷款和补充营运资金；创业投资企业、股权投资企业、双创孵化投资基金则应将募集资金专项用于投资双创孵化项目。
再来看双创公司债，创新创业公司可较为灵活地使用募集资金，用于偿还有息债务、补充营运资金等都是被允许的；创业投资公司则必须将募集资金专项投资于种子期、初创期、成长期的双创公司股权。
最后来看双创专项债务融资工具，其募集资金用途未从监管层面予以限定，从投行的实践经验来看既可用于园区基础设施建设，也可用于偿还有息债务、补充营运资金，还可通过委托贷款、股权投资等形式直接或间接地用于支持双创企业的发展。
产品设计：双创孵化专项债的发行人拥有较大的灵活设计空间，比如对具有稳定偿债资金来源的双创孵化项目，可发行项目收益债券；对投资回收期较长的项目，可发行可续期或超长期债券；双创公司债的发行人可以选择发行大公募公司债、小公募公司债、非公开发行公司债等多个品种，同时还可以在符合监管规定的前提下选择非公开发行附可转换成股份条款的双创公司债券（债券持有人行使转股权后，发行人股东人数不得超过200人）。
从投行的实践经验来看，双创专项债务融资工具的发行人应优先选择中期票据、定向工具这两个品种，债券期限可设计为3年及以上。此外，需要提示的是，若募集资金拟以委托贷款的形式投放给多个双创公司，最好应确保委托贷款期限小于债券存续期限，避免出现债券到期后发行人被迫进行大规模垫资的情形。
偿债保障：三类债券均未就包括增信在内的偿债保障措施作强制性要求。不过，为了强化双创债券的偿债保障，监管部门也提出了一些富有创新性的思路。比如，发改委鼓励双创孵化项目采取“债贷组合”的形式，由商业银行对发行人进行债券和贷款的统筹管理，进而降低偿付风险；证监会鼓励券商研究以发行人合法拥有的依法可以转让的股权或注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权等作为抵质押资产为双创公司债提供增信；交易商协会则积极推动“投债联动”模式，将债券信用锁定在大型园区经营企业上，从而起到强化偿债保障的作用。
我国创新创业类债券市场发行情况分析
经历了三年的发展，国内双创债券取得了一定的发展成果。截至2017年12月15日，存量双创债券的数量达到53只，金额达到405.882亿元。今年，双创债券市场继续发展，成都高新投资集团5月8日簿记发行的首单双创专项债务融资工具为双创债券市场再添创新品种，证监会7月4日推出的《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》也为双创债券市场的扩容提供了制度红利。
从债券类型来看：截至2017年12月15日，双创孵化专项债共发行33只，发行金额为366.70亿元，在存量双创债券中的数量占比和规模占比均为最高；双创公司债共发行22只，发行金额为32.782亿元（剔除已到期偿付的发行金额共计1.1亿元的4只债券后，目前存量债券只数为18只，发行金额为31.682亿元），虽然规模占比并不大，但发展势头很好，2017年以来发行量较上年大幅增加，其中发行数量从6只增至16只，发行金额从1.35亿元增至31.432亿元；双创专项债务融资工具因起步较晚，目前发行总量尚少。
从发行方式来看：截至2017年12月15日，存量双创债券中公募发行的债券共计39只，发行金额共计393.10亿元；私募发行的债券共计14只，发行金额共计12.782亿元。具体来看，公募发行的债券中，以双创孵化专项债为主，发行主体多为地方国有企业或上市公司，主体信用级别通常在aa-及以上，且拥有较为丰富的债券市场融资经验；私募发行的债券中，以双创公司债券为主，发行主体多为新三板挂牌民企，公司规模普遍较小，主体信用资质较弱，它们通常倾向于尽可能地简化发行流程、降低信息披露成本。
从期限结构来看：截至2017年12月15日，债券期限为7年及以上的存量双创债券数量共计33只，债券规模达到366.70亿元，均为公募发行且发行人主体级别为aa-及以上的双创孵化专项债；债券期限在3年以下的存量双创债券数量共计12只，债券规模为5.176亿元，多为私募发行且发行人未进行主体信用评级的双创公司债券。债券期限和债项类型之间的高度相关，显示出市场对信用资质更高、信息披露要求更严格的双创债券更为青睐，因而能够接受较长的存续期限，相反对于信用资质较低、信息披露要求较宽松的双创债券则较为谨慎，因而仅能接受较短的存续期限。
从债项级别分布来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的债项级别集中在aa、aa+、aaa，其中债项级别为aa的债券共计24只，规模共计219.456亿元，数量占比和规模占比均为最高。需要提示的是，部分双创债券虽然未进行债项评级，但由于其附加了第三方担保增信，因此可以通过担保方信用级别较为准确地判定双创债券的债项级别，这种情况下本文将使用判定后的债项级别，而不将其视为无债项级别。如“17伏泰债”的发行人未进行主体信用评级，但该债券由苏州市农业担保有限公司（aa主体级别）提供不可撤销连带责任担保，因此我们判定该债券的债项级别为aa。
从发行主体公司属性来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的发行主体主要包括非上市地方国企和新三板挂牌民企两大类。在融资方式上，非上市地方国企以双创孵化专项债为主，新三板挂牌民企以双创公司债券为主。值得注意的是，非上市地方国企所发行的双创债券在体量上要远远大于新三板挂牌民企，这在某种程度上显示出目前国内债券市场对“双创”的支持是间接的而非直接的。
换而言之，现阶段债券市场更多地仍是服务于提供“双创孵化”服务的大型园区运营企业或平台公司，而非直接服务于从事实业的双创公司。同时，考虑到除双创公司债之外的其他两类双创债券在募集资金投向上的要求颇为宽松，因此很难保证发行人会将募集资金通过委托贷款、股权投资等形式真正去扶持双创公司的发展。因此，监管部门应对募集资金投向作更多的限定和要求，从而确保最终能将资金引导至双创企业，此外还应从制度层面着手解决中小型双创公司发债过程中遇到的难点，如缺乏有效抵质押资产的问题、融资成本过高的问题等。
从发行利率来看：截至2017年12月15日，存量双创债券的发行利率多集中在4%至7%之间，融资成本适中。此外，存量双创债券发行利率的均值为5.45%。其中，双创孵化专项债发行利率的均值为5.07%；双创公司债券发行利率的均值为6.15%；因统计样本较少、均值代表性不强，本文不对双创专项债务融资工具的发行利率均值进行测算。总体来看，双创孵化专项债的发行成本明显低于双创公司债券，这主要是因为前者的发行主体在信用资质上明显好于后者，且前者均为公募发行，信息披露更为完善。
从增信情况来看：截至2017年12月15日，存量双创债券中有近一半的债券未附加任何增信措施，其中大部分债券为双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，发行人的主体级别在aa及以上，附加外部增信的必要性不大，还有少部分为非公开发行双创可转换公司债券，如“蓝天转s1”、“17旭杰转”，虽然发行人均为规模较小的新三板挂牌民企，但附加可转股条款后相当于实现了内部增信，因此未附加其他外部增信。
此外，在附加外部增信的双创债券中，以专业担保公司担保增信的债券共计20只，为双创债券最主流的外部增信措施，相反仅有少部分债券采用第三方企业担保、关联方担保或抵押担保等外部增信措施。事实上，双创债券较多采用专业担保公司担保增信主要是因为：（1）双创债券的发行人中有相当一部分是信用资质较弱的中小民企，本身就缺乏有效的抵质押资产，且难以找到合适的第三方企业或关联方进行担保；（2）专业担保公司担保的增信效力好于其他类型的增信措施，这已经是市场的共识。
不难发现，在监管层面，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具的功能定位均比双创公司债券更为全面，但是在实践层面，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具主要还是在支持那些提供“双创孵化”服务的城投公司或园区经营企业，募集资金较多地用于双创孵化相关的基础设施新建、改造、提升等，而非投放给真正意义上的双创企业来使用。
因此，双创孵化专项债和双创专项债务融资工具对创新创业的支持方式是较为间接的，现阶段的支持力度也较为有限。相反，双创公司债对创新创业的支持方式更为直接，其发行量若能持续扩容则能够较为有力地扶持创新创业公司的发展。所以，相比双创孵化专项债和双创专项债务融资工具，双创公司债更适合作为国内双创债券市场的主力品种。
事实上，2017年以来双创公司债券的优势已经有所显现。具体来看，虽然双创公司债存量规模并不大，但2017年以来其发行量显著扩容，发行只数从上年的6只（含4只已到期债券）增至16只，发行金额从上年的1.35亿元（含4只已到期债券）增至31.432亿元；相反，发改委双创孵化专项债虽然存量规模很大，但2017年以来发行量明显收缩，发行只数从上年的23只降至9只，发行金额从上年的291.4亿元降至69.3亿元。
总的来看，双创公司债发行量的扩容主要归因于其发行主体的双创属性，2017年以来我国从上到下都在积极地为鼓励双创、扶持双创提供更好的政策环境，尤其是证监会正式推出《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，为创新创业公司和创业投资公司发行公司债券提供了便利、高效的通道，故而大大促进了�...