编者注：两年多的时间公司股价涨幅达500%，可谓内房股黑马，本文将简要梳理公司核心信息供投资者参考。
作者：随波飘摇
数据支持：华盛证券
2016年3月，佳源国际控股有限公司在港交所主板正式上巿；2016年9月，成功列入恒生综合小型指数成份股；2017年，纳入深港通下的港股通证券名单。2年多的时间，股价涨幅达500%，可谓内房股中的一匹黑马。本文将简要梳理公司核心信息供投资者参考。
资料来源：华盛证券一、公司概况：立足江苏，拥抱大湾区
立足江苏省的老牌地产开发商。佳源国际是一家拥有超过二十年物业开发经验的开发商，涉及大型住宅及商业综合体项目，主营业务为销售住宅和商用物业以及出租商用物业。在中国各大城市拥有的物业组合超过30个，开发区域复盖南京、扬州、南通、泰州、常州、镇江、苏州、宿迁等城市。
资料来源：公司官网，华盛证券
进军粤港澳大湾区及一路一带沿线国家。公司于2016年首次进入广东省，先后在深圳取得两个优质项目；并于2017年成功进军澳门；以及2018年伙拍邓氏家族在港成立合资企业，进一步扩充集团在粤港澳大湾区的优质土地储备，公司还收购柬埔寨金边市优质土地，“一带一路”战略布局正式落地。
二、股权结构：实际控制人实力雄厚，兄弟公司不可小觑
实际控制人实力雄厚。目前明源集团投资有限公司为佳源国际的第一大股东，持股比例达55.99%（截至2018年7月）。明源集团投资有限公司又由沈天晴先生全资持有，所以沈先生为佳源国际的实际控制人。沈先生自1995年4月一直担任佳源创盛控股集团有限公司(以下简称佳源集团)的董事，在房地产开发行业拥有超过20年经验。
资料来源：招股书，华盛证券
佳源集团是一家大型的控股集团型企业。1995年，沈天晴在浙江嘉兴成立主要从事物业开发的佳源集团，历经23年的发展，佳源集团已成长为一家集房地产开发、电器零售、建筑施工、医疗养老、商业管理、物业服务等产业为一体的控股集团型企业，拥有各类控股与参股企业200余家，其中上市公司4家，分别为佳源国际（港交所）、博源控股（澳交所）、联合锡矿（澳交所）、西谷数字（新三板），员工1万余人，业务范围遍及国内10多个省（自治区、直辖市）的100余座城市以及澳大利亚、新加坡、越南、香港、澳门等国家和地区。
资料来源：集团官网，华盛证券
佳源国际是佳源集团旗下地产板块的唯一上市平台。房地产产业作为佳源集团核心产业，自2009年以来已连续十年入围中国房地产开发百强企业，自2013年以来已连续六年跻身中国房地产开发企业50强。目前，仅佳源国际实现上市。具体而言，根据克而瑞统计，佳源集团2018h1以流量金额328.9亿元位居40名；销售面积323.6万平方米位居30名。放眼集团，实力不容小觑。
资料来源：集团官网，华盛证券
佳源集团旗下拥有继苏宁国美后的第三大家电零售品牌──五星电器。五星电器的原股东百思买于2014年12月4日宣布将五星电器出售给佳源集团。收购完成后，佳源集团的商业地产和住宅项目均能与其达到协同效果。五星电器目前的门店布局和未来重点发展区域与佳源的战略布局一致，优势互补。其次、佳源在全国14个省份的40多座城市有大量的住宅地产项目，这些新装房，精装房与家电密不可分。
两大国资背景股东也值得关注。东方资管、山东高速分别持股5.8%和5.2%，前者是中国四大国有资产管理公司之一，是同业中掌握资产量最大的现代金融企业，2017年8月与佳源集团达成了全面战略合作关系。后者是山东省国有独资特大型企业集团，也是省委、省政府重点发展的12家大型企业之一，双方也在共同推进战略合作。
资料来源：wind，华盛证券
三、业务情况：新增土储反映公司战略意图
合同销售：2018h1量价齐升
2017年度，佳源国际实现合约销售总额约为103.7亿元，同比增长123.1%；合约销售总面积约为117.7万平方米，同比156%；合约销售均价为每平方米人民币8,813元，同比下降13%。
资料来源：路演材料，华盛证券
2018年前6个月，公司合同销售金额73.57亿元，同比增长90%；合同销售面积71.94万平方米，同比增长54%；及合同销售均价10,226元/平方米，同比增长23%。其中，扬州、泰州、苏州、宿迁、镇江五地合约销售占比分别为60%、16%、11%、6%、4%，可见公司销售主要还是集中在江苏省二三线城市，面临政策压力相对较小。
相较2017年，目前呈现出量价齐升的良好态势，虽然销售面积增速有所放缓，但是销售均价则回升到较高水平。主要的原因是江苏省各大城市的住房需求依然强烈，佳源于扬州三大市辖区的多个楼盘同时亮相，且销售表现十分理想。
资料来源：公司财报，华盛证券
土地储备：储备丰富，结构变动明显
截至2017年12月31日，佳源国际拥有土地储备总建筑面约为706万平方米。其中，江苏省、深圳、澳门三地占比分别为98%、1%、1%。按2018h1的合同销售均价计算，对应货值约720亿元。在江苏土储方面，公司于2017年通过收购方式获得扬州核心区的三个住宅项目和位于苏州太仓核心区的住宅项目，同时也通过招拍挂竞得一块位于宿迁泗阳的住宅及商业用地。
2018年的增量土储主要集中在粤港澳大湾区。佳源国际于2018年新购入项目总建筑面积约350万平方米,估算货值约420亿元。其中，长三角经济区、粤港澳大湾区、其他重点省市（贵阳、乌鲁木齐）、一路一带沿线（柬埔寨）四地占比分别約为13%、36%、24%、27%。构成占比有明显变化，突出了布局大湾区的方向，并且首次进入贵阳与乌鲁木齐等省会城市，取得两个大型住宅综合体项目，进一步扩大在中国的业务版图。
资料来源：路演材料，华盛证券
粤港澳大湾区方面，公司今年最大的动作在于2018年5月24日，宣布与资深投资者邓成波先生订立买卖协议，将斥资逾26亿港元购入邓氏旗下多项物业，并根据协议以70.1：29.9的出资比例成立一家合资企业——佳源升域发展有限公司，将持有新合里物业、菁隽住宅物业和成功中心办公室物业项目。从地点上看，两个项目坐落于屯门，预计随着港珠澳大桥将于2018年第三季度通车（广深港高铁线路香港段），加上屯门至赤鱲角连接路建成后，屯门将处于粤港澳大湾区的核心地带，届时屯门物业有价值重估的可能。
此外，早前佳源集团签约粤中粤西交汇地──江门（恩平）的一个帝都温泉升级改造项目，计划总投资约70亿，为投资推介会47个项目中投资额最大的一个。帝都温泉曾被中国矿业联合会授予第一个“中国5a级温泉度假区”的荣誉，是世界少有的滑温泉，温泉资源优越。该项目将在原规模的基础上，扩至总用地约890亩，总建筑量约170万平方米，预计分为6至8期开发，目前佳源国际已持有部分规划用地。
另外值得注意的是，2018年6月5日，佳源国际宣布与集团主席沈天晴先生签署买卖协议，以作价约5.6亿人民币收购其私人持有位于上海的项目股权。此次交易将为公司进军上海房地产市场提供良好的基础，对巩固佳源品牌在长三角经济区的影响力起到了积极的作用，或可视为沈先生开始整合上市公司和其所控制资源的信号。
资料来源：克而瑞，华盛证券
四、财务情况：盈利能力良好，财务风险较低
营业收入：跟随合同销售快速增长
2015-2017年，公司合约销售金额约38、47、104亿元，同比增速65%、22%、123%；实现营收约19、37、70亿元，同比增速-19%、97%、88%。营业收入基本跟随合同销售的增长速度，2018年还有进一步释放的空间。
资料来源：公司财报，华盛证券
2018年，佳源国际预计全年合约销售目标约150亿元，对应增速44.61%，略高于top30的平均增长目标36.15%。2018前6月合同销售金额74亿元，完成全年增长目标的49%，而下半年按行业规律，推盘通常高于上半年，实现全年目标基本不用担心。但是18年合同销售增速下降也将在未来传导到营收增速，这点应当留意。
盈利能力：净利率与行业平均水平相近
2015-2017年公司扣非归母净利润3、7、13亿元，同比增速75%、153%、81%。利润增长快于营收增长，反映公司盈利能力的提升。近两年公司毛利率保持在约34%，较2012-2015年的14%~21%有较大提升，但低于11家港股地产公司平均水平的40%；近两年公司净利率保持在约20%，较2012-2015年的7%~16%有较大提升，与11家港股地产公司平均水平21%接近。
资料来源：wind，华盛证券
周转方面还具备一定潜力。目前公司旗下项目从开工到预售平均需要120天，1年内资金回正，项目平均开发周期约为24-26个月。相较于高周转率房企，3-4个月开盘、5-6个月资金回正的水平而言，事实上佳源在周转方面还有上升空间。
偿债能力：净负债率改善明显，现金充足
2015-2017年，公司净资本负债率380.5%、150.2%、125.6%，改善明显。目前公司有银行及其他借款109亿元（32亿元须于一年内偿还，77亿元于一年后偿还）以及一年内到期的优先票据共5.6亿美元，其中：1亿美元，2018年9月到期，9.75%固定年利率；1.6亿美元，2018年10月到期，固定年利率8%；3亿美元，2018年11月到期，固定年利率8.25%。评级方面，2017年9月21日，大公国际首次授予佳源国际企业信用等级评定为aa级，及企业境外信用等级评定为b+级。同月，穆迪公司首次授予佳源国际企业信用等级评定为b2级，评级展望稳定。
总体来看，公司融资成本8%~9%，高于一线房企，但低于无评级中小企业（境外bbb级债券的利率中枢在7%左右，中小企业的无评级债券利率超过11%）。虽然2018年9月-2018年11月有5.6亿美元优先票据集中到期，但公司目前现金充分（2017年底，公司已质押╱受限制银行存款及银行结余及现金总额67亿元，同比增长374.2%），销售回款良好，再加上集团的信用背书，出现重大财务风险的可能性较小。
股权融资方面，公司2017年完成两次配售，合计募资26亿港元：1、于2017年6月6日，明源投资同意出售及首次配售代理（作为明源投资代理）同意以配售价每股配售股份3.35港元配售最多合共352,500,000股，折让约11.61%（11.8亿港元）。2、于2017年12月18日，明源投资以配售价每股配售股份6.11港元配售最多合共232,000,000股本公司现有普通股，折让约7.56%（14.18亿港元）。预计2018年公司也有可能再次通过配售进行融资。
五、前景展望：投资者可持续关注
简单来看，按2017年70亿元营收、13亿元净利润计算，370亿港元市值对应的ps 4.6x、pe 27x；按2018年150亿元合同销售目标计算，以及19%净利率假设，预估净利约29亿元, 推算pe 12x。公司作为一家拥有“大集团背景”支持的上市房地产开发商，投资者可持续关注公司集团层面整合以及大湾区战略的推进进展，静待最佳的投资机会。