美国资本市场在1980年代启动的为时30年“大慢牛”，给金融、经济、社会带来深刻变革。然而，整个1980年代，美国资本市场与新产业的直接连接是不紧密的——那时美国资本市场的热点主要集中在兼并收购及为支持这类业务而诞生的各种创新债券上。
资本市场必须找到有实在新内容的增长点才能夯实“慢牛”的基础。这个增长点在1990年代逐渐形成，这就是众所周知的信息-通信产业，并最后聚焦到互联网产业上。
另一方面，自中国公司开始赴美上市以来，互联网公司就是这个群体最重要的板块。而美国2012年以来以互联网公司或“互联网思维”公司(如特斯拉、solarcity等)为龙头的新一轮牛市也蔚为壮观。
于是，中国国内财经舆论也被“互联网思维”所占领。互联网公司被描述为国内最健康、最能盈利和最具先进生产力的群体。
在这样的背景下，充分了解美国互联网产业及其背后风险投资的运作机制，了解美国资本市场在互联网-风险投资系统成长过程中的作用，去伪存真，为我所用，就显得十分重要了。
当代美国互联网产业与人类历史上的高科技在气质上不同
应当承认，信息产业尤其是互联网产业是近三十年资本市场大慢牛造就的最大产业杰作，也称得上是最大的正面贡献。如今，互联网已经成为世界高科技的形象代言人，凡谈论高科技，必然闪现出互联网的符号。
但是，互联网今日所塑造的高科技形象与人类历史上——包括并不遥远的二十世纪七八十年代的高科技形象，却有一定的区别，这种区别主要体现在气质上。
(移动)互联网浪潮更加偏向于消费性，更偏向娱乐性，更加具有媒体性，更加追求明星效应。而在信息技术-互联网起来之前，甚至在信息技术的焦点还没有聚焦到互联网公司群体时，那时的科技行业讲究的是整体性、系统性，即科技产业是上下互联的一个巨型系统，任何突变都会受到这个系统的规制、约束。
当然，“单点突破”会促动系统跟着适应，从而倒逼系统其他部分相应寻找突破，进而带动系统自身进化，最后表现为系统的整体进步。
但这种进化总体上是“一点一点”推动的(incremental)，创新人员对于技术突破会有一个理性的预期，因为它不可能摆脱系统母体独自狂飙突进。从十九世纪后半期铁路、电力革命到二十世纪中叶核能、太空技术取得突破，都是这个逻辑。
所以说，如今的移动互联网产业及其背后的风险投资的哲学逻辑与人类科技发展史的经验截然不同，它追求的就是指数式的增长。
风投界投资标准的一个形象比喻是：风投宁愿投预期三年成长100倍(只是某种经营指标而非利润增长100倍)但成功率只有25%的项目，也不会投预期三年成长3倍(假设这3倍是最实在的净利润指标)且成功率有80%的项目。
但是，人类科技发展带来的系统复杂性是很难摆脱的，尤其是物质系统的复杂性，越复杂的系统，各种约束就越多。
因此，要实现后一种投资思维要求的爆炸性增长，就必须摆脱两点束缚：
其一，尽可能地摆脱物质，因为现代社会的物质世界通常受制于某种系统，很少有系统能承受内部某个点一下子增长几百倍所带来的冲击，能增长几百倍的只能是某种纯信息的东西;
其二，摆脱净利润的要求，因为只有不计成本的投入，才可能带来某种指标短时间几百倍的成长——而这种投入甚至不一定能带来收入的同比增长(至少在早期是如此)，更不可能实现利润的同比增长。
同时，搞投入是要有资本愿意出钱投资的，资本愿意投资就必须有回报。所以，这些先期投入的资本必须以某种形式——通常是资本市场上市或被上市公司并购来退出以获利。
由此倒推：资本市场的法则必须进行根本性的改造，以某种“思维方式”为名摆脱资本市场传统固有的规则——既然传统的规则是根据净利润水平及其增长潜力进行估值，那么新游戏法则就不考虑净利润。
这样的新法则必须专门覆盖某个特定板块，这就是追求指数型增长的互联网板块，它们将完全摆脱资本市场的传统法则而成为“特权集团”。
美国资本市场恰恰在1990年代完成了这次蜕变，成就了互联网产业今日的辉煌。这次蜕变是美国二战后几十年风险投资、信息-通信产业、资本市场发展三者最终交叠的产物，并在同时期形成的以美国为核心的全球化格局中发挥了重要作用。
硅谷聚焦互联网产业的过程及背后风险投资机制的形成
二战以后，世界信息技术产业进而互联网产业发展的起源地就在美国加州的硅谷，风险投资也在这里诞生。硅，就是半导体(集成电路)产业的代名词，不过，今天“硅谷已经无硅”，这是为什么呢?这是资本市场逻辑走到极致时的必然。
以半导体产业为起点的信息技术产业和风险投资行业都诞生于1950年代左右。两者最早并没有天然的交集。1960年代末，美国资本市场掀起了一股“电子”热，凡是带有电子(electronics)的公司一上市就被热捧(估值倍数可达100倍以上。
比如美国风投始祖ardc(美国研发公司)1957年以7万美元投资dec公司(计算机产业史上的著名公司)，1968年该公司上市时ardc持有股份价值3.55亿美元，而以150倍市盈率上市的eds公司创始人罗斯·佩罗更是从此成为美国产业、政治界的传奇人物。
这个“赚钱效应”刺激了风险投资的批量出现，而且开始把越来越多的精力聚焦在信息技术领域，支持了新一批半导体、电子、计算机企业，其中就有英特尔。这是风险投资与信息产业的第一次交叠。从此，信息技术在社会上快速拓展。
1980年代中后期，西方社会的产业关注焦点发生转移。传统产业(化工、钢铁、汽车、建材、电力)因为环保势力取得政策面胜利，大型基建停建，市场停滞乃至萎缩，轻型产业便成为经济下一步增长的期望所在。
典型的轻型行业便是以电信为代表的通信产业和以广播电视及报刊为代表的传媒产业。1980年代末-1990年代中期，这些行业加上计算机行业开始出现技术、企业经营、资本投资相互渗透的趋势，兼并收购此起彼伏。
1990年代初，超文本协议创造了网页，新创立的思科提供了网络路由器，互联网正式诞生，信息产业正式加入“三网融合”(通信网、传媒或广电网、计算机网即后来的互联网)中。真正的资本市场游戏规则转折点就发生在这里。
互联网从诞生起就没有考虑收费问题(网络结构不太可能搞收费——尤其是只有免费才能促使网络普及最大化)，所以互联网企业的经营就成了问题。
企业靠什么盈利呢?没有盈利怎么上市，资本市场怎么估值呢?1995年，在摩根士丹利的经营下，网页浏览器提供者网景(netscape)成功上市，这是美国资本市场第一家互联网公司(发行价对应估值7亿美元，第一天收市29亿美元，1998年被美国在线用换股形式收购时估值100亿美元)。
摩根士丹利正是“用点击率估值”的首创者——从此互联网公司上市的首要标准是点击率(世纪之交)或用户数(21世纪后)而不是盈利性，盈利可以用模糊的语言来替代。
于是，企业可以在亏损——甚至不知道商业模式的情况下上市。这种“不盈利就可以上市”的模式几乎成了美国资本市场上“互联网公司”的特权(直到近几年才开始赋予特斯拉这种领域外的“互联网模式”公司)。
于是，风险投资与互联网投资对象互相扭合成一套操作链条：种子期广撒网，起步投资都不大，仅为数万至数十万美元(包括天使和风投，2010年前后天使一般几万美元，风投接盘时第一轮一般300-500万美元。2014年已经十分狂热，1000万美元过去不敢想象的高价也可见到)，通过几轮融资靠烧钱把摊子铺开。
此时不需要盈利甚至不需要收入，商业模式是临近上市时才需要讲的故事——把估值迅速做高，到上市时市值足够大，对应的公司市值个个都是天文数字，翻了成千上万倍。
当然，人们最终看到的成功上市的企业只是被投资企业的一小部分。上市接盘的是二级市场的投资者尤其是养老基金支持的共同基金，而风投们此时已经得到获利退出的渠道。
之后是再一轮洗牌，一部分上市公司经营不善下市，一部分被收购，少部分成功的上市企业继续扩大市值，投资这部分公司的共同基金享受增值。
除此之外，被投资的(未上市)企业被上市公司并购是另外一条可行的风投退出渠道。进一步的，早年在世纪之交前后第一批互联网公司上市热潮中依靠这套资本机制发家的被投资者，往往在套现之后转身成为投资者，即新的风险投资合伙人或实力雄厚的天使投资人，这样美国硅谷的金融闭环机制就最后完成了。
资本市值在这个循环中被源源不断地制造出来，这正是美国近二十年“实体经济”领域中最大的财富创造机制——注意，在这套财富创造机制中并不重视其实体运营是否盈利。
在elonmusk搞的特斯拉上市并实现股价暴涨之前，美国风投在这个领域一直没搞出什么名堂出来，基本上是给互联网脸上贴金的摆设。特斯拉模式的意义在于把互联网企业的资本特权外扩到硬件企业上，如今这个特权已经扩散到智能硬件——所以智能硬件是2013年以来的风投新热点。
美国互联网公司体现了美国的“资本定价”霸权
那么，美国资本市场上互联网公司上市前后是怎么估值的?
美国资本市场上的互联网热潮主要有两波：第一波是世纪之交的互联网泡沫，第二波就是自2010年起在创业市场启动、2011年在资本市场启动、现在(2014年11月起)仍在继续的移动互联网(之前是社交互联网)热潮。
美国资本市场是怎么给这类互联网公司估值的?可以以当前这一波移动互联网的资本热潮作为剖析。
互联网公司在美国上市的普遍规律是，上市时亏损，谈不上pe，上市估值只能按照市净率(pb)来算。
笔者概括出一个“10-25”法则，其中的10指的是美国互联网公司ipo时真正为公司融资所发新股数量大多为ipo前总股份的10%以下，属于小比例融资;
而25则指的是ipo定价对应的上市前市净率(公司按上市前股本计算的市值相对于公司账面价值的倍数，一般在20-30倍，平均约25倍)，即一上市原有股东的手中价值就“翻25倍”。
因为互联网企业通常到上市的时候都是没有什么利润的(十几年来只有谷歌除外)，因此谈不上什么市盈率(pe)。两者一结合，互联网企业在美国资本市场可用小比例增发股权为公司融入相当于上市前账面价值2倍左右的现金。上市后互联网公司的市净率(pb)就变成略高于10左右，这样的市净率对于一个以高成长为标签的公司看起来还是可以接受的。
这种高估值出让新增股权带动整体市值暴涨的模式，有点像“尾巴摇狗”，少数股权重新估值撬动整体重估，最后建立互联网公司在财务上的合法性。
为了更直白一些，我们可以虚拟一个互联网公司的案例来看看其财务本质：假设该互联网公司在上市前已经烧完了所有的投资，账面净资产为0(并不是没有这样的先例，比如groupon和中国的58同城，在上市的时候净资产都是负值)，更谈不上有什么市盈率。
假设它以估值10亿美元(上市前股本计算)上市，上市时净增发10%股本，则融入1亿美元现金，这样上市后它的市值是11亿美元(上市后股本计算)，而账面价值是1亿美元，所以市净率是11倍——看起来还过得去。这样的互联网公司在美国股市比比皆是(现实案例如groupon，上市前账面净资产-1500万美元，ipo价格对应市值120亿美元)。
另外，美国资本市场ipo时供给资本市场发售的股票有很大部分是老股转让。根据风投资本退出要求的不同，老股转让占新股增发0-200%不等，有时候大部分是老股转让，原有股东套现，少部分才是为公司融资。
比如阿里集团上市，到美国融资的218亿美元中只有84亿美元是给上市公司的，136亿美元都属于原有股东套现。这样套现的现金可能是公司上市前总账面价值(阿里集团上市前包括夹层负债在内，净资产为64亿美元)的几倍，而同时原有股东仍然持有大比例的股权。
如阿里集团净融资的新增股本不到发行后总股本的5%，而老股套现占发行后股本8.1%。上市前股东仍然持有发行后总股本的87%，总股本的发行市值达到近1600亿美元，2014年11月更是上升到2800亿美元。今后如多次再增发，上市前股东仍然可以保持绝对优势。
从64亿美元到1600亿美元再到2800亿美元，这正好生动诠释了美国资本市场在互联网领域的财富创造机制。
众所周知，中国小盘股的发行历来被高市盈率等“三高”问题所诟病。那么，美国互联网这样的发行方式，是否过高呢?
讨论公司ipo定价高pe是否“过贵”，可以从几个方面看：
一是是否真的是成长潜力好，现在不盈利但以后能盈利，而且随着盈利的增长，市盈率逐渐降低，回复到合理的水平(比如15-20倍)，这样的话，定价的确不能算贵;
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