这篇文章当时发在微博上，再做了点修改，提出两点：无论是《大空头》的书也好，还是电影也好，毕竟都是拍的过去的事情，如果对当下或者现实没有启发意义，那么它只是一桶可以吃 90 分钟的爆米花而已。《大空头》的正确评价，来自于我们生活的当下，来自于我们生活的现实，里面揭示的一些问题，在当前国内没法回避。希望文章能对大家有帮助。
次贷危机已经过去了 9 年，随着电影的《大空头》的热映，人们又开始重新讨论这个话题。笔者很早就读完了原著，现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演，只谈那场决战中的人物、背景和故事，这不仅是在回顾过去，更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断，避免落入从众的窠臼。
1. 究竟谁才是真正的大空头?
《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：① scion capital 的基金经理 michael burry ② 德意志银行交易员 greg lippmann，电影中改名叫 jared vannett ③ frontpoint partners llc 的 steve eisman，电影中改叫 mark baum ④ cornwall capital 的 jamie mai、charlie ledley 和 ben hockett。
这四路人马最后的获益如何呢？michael burry 的基金以 6 亿的规模在 2007 年为投资者赚取了 7.5 亿美金；greg lippmann 并非投资者，而是做空工具 cds 的交易员和做市者，他 2007 年领取了 4700 万美金奖金；两个小伙子 jamie 和 charlie 的 cornwall capital 获利 8000 万美元，数额不大，但考虑到他们只有 3000 万美金的本金，这个回报也是非常可观的；steve eisman 赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有 15 亿美元，基金在 2007 和 2008 年的收益应该跟 burry 的基金差不多或略少。综合起来，四路人马一共赚到了不到 20 亿美金。
20 亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的 2007 年实现的，但事实上，20 亿美元只是真正“大空头”john paulson 赚的钱的零头。作为史上最大的空头，paulson 的基金公司 paulson&co.在 2007 年通过做空 cdo（collateralized debt obligation，担保债务凭证）赚了 120 亿美金，在 2008 年又通过做空银行赚了超过 80 亿美元。另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。例如，harbinger capital partners 的 philip falcone，也听了 greg lippmann 对 cds 的讲解和推销，与电影中 mark baum 团队对 jared vannett 不断地质疑和喊叫相反，falcone 立即大笔买入 10 亿美金以上的 cds，两只主要基金 2007 年收益率均超过 100%。另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟 paulson 是朋友）约 paulson 进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在 2007 年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。下图为主要对冲基金 2007 年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为 paulson&co.的产品。
主要对冲基金 2007 年表现
john paulson 整个做空次贷的过程，在《the greatest trade ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设 - 论证 - 筹资 - 下注 - 等待 - 收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。paulson 上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。
2. 一张价值 200 亿美金的图表
在次贷危机之前，john paulson 是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近 40 岁才成立自己的基金，经过 10 年的跌跌撞撞，2003 年公司管理资产规模达到 15 亿美元，论规模只能算是无名之辈。paulson 身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45 岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，paulson 都看起来默默无闻。跟 steve eisman 长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，paulson 的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友 paolo pellegrini 给他打那个求职电话之前，paulson 对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的 2004 年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。
paolo pellegrini 是 john paulson 在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。在入职 paulson&co.之前，pellegrini 已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的 30 万美元，几乎没有什么积蓄。paulson 只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小 20 岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。在 2004 年的 10 月，pellegrini 在走廊里拦下了 paulson，第一次向他建议，用一个叫做 cds（credit default swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。
对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。
为了验证自己的假设，pellegrini 和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自 1975 年以来剔除通胀的美国房价指数。pellegrini 发现，在 1975 年到 2000 年，剔除通胀之后，房价年度增长只有 1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在 7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到 40%。这一张图，奠定了 paulson&co.做空美国房地产市场的基本面依据。paulson 视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。
美国房价指数（自 1970 年）
上图是美国房价自 1970 年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在 2005 年 2 月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在 2000 年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席 ben bernanke，在公开场合直接声称,we've never had a decline in house prices on a nationwide basis.（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。要知道，ben bernanke 可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。
美国房价不会跌，逻辑是对的！
上述那张被誉为“价值 200 亿美金”的图表背后，是一个 48 岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了 35 岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、m2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如“xx 永远涨”，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。
3. 做空如何成为绝佳的生意？
做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢 cds 这个风险 - 收益几近完美的金融工具。以 paulson 发的新基金为例，10 亿美金的本金，可以购买 120 亿美元针对 bbb 级的 cds 产品，但并不是付出 120 亿美元，而是每年交 120 亿美元的 1% 的保费，1.2 亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取 5% 的利息，即 5000 万美金利息，这样第一年只要支出 7000 万美元，加上每年 1000 万美金的佣金，10 亿美金的产品一年最多损失 8%（8000 万美金），但理论上可以赚 1200%（bbb 级债券全部违约，cds 全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。
“这是有史以来最好的交易！”paulson 冲着他的下属激动的喊。
在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。房价跌 20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有 15% 的收益；房价涨 20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过 25%，显然不是一笔划算的生意。不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，paolo pellegrini 根本买不起纽约的房子，刚加入 paulson&co.的时候，这个 hbs 毕业的 48 岁中年人只能租得起一个一室户；john paulson2004 年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。jamie mai 和 charlie ledley 一直租房住，布拉德皮特饰演的 ben hockett 发现自己的房子涨到了 100 万美金，但如果出租，租金只有 2500 美元一个月，年租售比超过 30 倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。可想而知，这些对房价看空的人，在看到 cds 这种“错了赔 8%，对了赚 1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。
michael burry 最先发现了这种风险 - 收益扭曲的工具，greg lippmann 看了 burry 的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟 greg 一起去参加路演的中国人），马上就知道 cds 对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。在整个金融危机期间，greg lippmann 的团队一共创造出 350 亿美元的 cds，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约 50 亿的 cds 头寸，如果没有这 50 亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。jamie 和 charlie 两个年轻人，在 2006 年 9 月，翻看一个朋友送过来的 greg lippmann 的 cds 推销材料（电影中是在 jpmorgan 大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。
jamie 和 charlie 能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003 年在加州伯克利的一个车库中创办了 cornwall capital—康沃尔资本（电影中化身 brownfield capital），初始资本只有 11 万美金。康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做 capital one financial 公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在 2 天之内跌了 60%，徘徊在 30 美金左右。经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒 0 美元，如果不造假，股价应该回到 60 美元，他们认为不造假的概率超过 50%。当时“以 40 美元在未来两年半之内任何时间购买 capital one financial 股票”的期权，售价只有 3 美元，于是康沃尔资本马上买入 8000 份，花费 2.6 万美金（相对他们 11 万美金的初始成本，仓位也不低）。不久之后，capital one financial 的负面消息开始消退，2.6 万美金的期权涨到了 52.6 万美金。
在此之后，cornwall capital 就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。到 2005 年的时候，累计财富已经达到了 1200 万美元，到了他们开始着手做空次贷的 2006 年，本金已经达到 3000 万美金，收益率惊人！jamie 和 charlie 的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应，以及在此背景下期权定价的不合理，跟 nassim taleb（《黑天鹅》作者）和 didier sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。当然，彼时的 jamie 和 charlie 还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。
4. 筹资，起跑线的游戏
得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！但在这之前，paulson 还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，paulson 在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到 2006 年 6 月，新基金一共才筹集了 1.47 亿美金，又经过�...