国君固收 ·专题研究 | 摘要：
区域特征：天津市地处华北平原东北部，环渤海湾中心，距北京120公里，是中国北方最大的港口和沿海开放城市，具有战略地位。2010年以来，曾连续7年人均gdp在省级层面排名第1。下辖16个区，包括和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区和蓟州区。
经济与财政：17年天津市gdp 1.86万亿，名义增速4%，人均gdp达11.9万元，gdp总量居全国17位，受挤水分影响名义增速居全国23位，完成固定资产投资1.12万亿，同比0.5%；实现一般公共收入2310.1亿，可比口径下滑10.4%。截止17年末天津市政府债务余额3424亿元，全国排21位，占gdp比18.4%，与一般综合财力之比69%，位于全国中游水平，总体政府显性债务风险并不高
债务风险：显性债务风险不高，在已披露16年地方政府债务数据的8个区中，从负债率“政府债务余额/gdp”看，最高的蓟州区、东丽区和静海区也仅10%上下，滨海新区、西青区和津南区负债率最低，分别仅为2.8%、6.2%和6.5%。但若考查“城投有息负债余额/gdp”，则蓟州区、东丽区和滨海新区均超过60%，处于相对偏高水平。
天津市级和滨海新区重点城投平台梳理。对天津市属11家平台和滨海新区12家城投发债人的信用资质进行梳理比较。
天津市其它区县城投平台信用资质梳理。对武清区、东丽区、西青区、蓟州区、静海区、北辰区、宁河区、津南区等15家城投发行人信用资质进行梳理比较。
引言：
18年以来，天津市政资管计划延期兑付和天房事件让投资者对天津地区债券（尤其城投、房地产债等）关注上升；此外，新昌控股3亿美元票据违约，其实际控制人为天津物产也引发市场关注，再加上年初天津gdp等数据挤水分的负面因素，短期舆情冲击引发估值波动，投资者对于区域债务风险的评估更为审慎。我们对天津区域经济、财政和城投发行主体的业务特征进行全面梳理，对于整体并不悲观但是对个体保持谨慎。
1、天津市区域经济和财政概览
天津是我国四大直辖市之一，地处华北平原东北部，环渤海湾中心，距北京120公里，具有战略地位。对内腹地辽阔，对外面向东北亚，是中国北方最大的港口和沿海开放城市。2005年，天津东部的滨海新区被国务院设立为国家级新区和国家综合配套改革试验区，旨在成为中国北部的经济、金融、航运、物流等中心。工业基础雄厚，是重要的钢铁、汽车、轮船、石化等高端制造业生产地，2010年以来，连续7年人均gdp在省级层面排名第1。
天津市现辖16个区，包括和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区和蓟州区。其中滨海新区是天津市下辖的副省级区、国家级新区和国家综合配套改革试验区，由原塘沽区、汉沽区、大港区以及天津经济技术开发区等区域整合而成。
2017年天津市实现gdp 1.86万亿，名义增速4%，人均gdp达11.9万元，gdp总量居全国17位，受挤水分影响名义增速居全国23位，完成固定资产投资1.12万亿，同比0.5%；实现一般公共收入2310.1亿，可比口径下滑10.4%，一般公共支出3282亿，下降11.3%。截止2017年末天津市政府债务余额为3424亿元，在全国排名第21位，占gdp比重18.4%，与一般综合财力的比重为69%，位于全国中游水平，总体政府显性债务风险并不高。
区域经济特征如下：
1、以滨海新区为窗口，曾经创造天津速度
以滨海新区的开发开放为标志，天津发展也曾创造出“天津速度”，从2008-2013年间，天津gdp实际增速曾连续4年居全国第1，2年居全国第2，2014-16年保持全国第4，呈现持续强势。相对于上海的经济体量从07年末的42%攀升至2014年末的66.7%。主要推动因素是滨海新区以“一城双港、九区支撑”为带动，吸引大量外资投资，上马超百项重大工业项目，仅2007-2010年总投资就超过5000亿，这超过了1950-2006年的总合。
2、投资驱动型经济，对重化工业依赖较高，面临转型困局
天津一直处于改革前沿，受益于滨海新区开发、京津冀协同发展、自贸区建设、“一带一路”倡议等政策支持，基建等投资增长迅猛，但在产业结构上，仍以港口、石油、钢铁、炼化、制造业为主，产业结构偏重偏旧，民营经济和新动能转型尚不明显，2017年天津固定资产投资1.12万亿元，同比微增0.5%，固定资产投资/gdp比为61%。在近几年新旧动能转换时期，天津面临经济增速滞缓、结构调整困难的转型困局，在区域和城市的崛起和竞争中有所乏力。
3、18年滨海新区数据挤水分，转向高质量发展，导致天津经济总量大幅下降
2018年初，天津滨海新区在两会上调整gdp统计口径（注册改为在地），重新下修调整了gdp数据，挤水分后，滨海新区2016年破万亿gdp调整为6654亿，降幅达1/3，拖累天津17年gdp实际增速从上年8.1%降至4%，仅好于内蒙古、青海、吉林，排名全国靠后。
4、债务风险“隐性化”，地方政府债务甄别偏保守，城投平台债务增长快，且置换比例较低
2013年6月末天津市政府债务（政府负有偿还责任债务）为2263.7亿，而2015年政府债务余额也仅为2592亿，在政府性债务清理甄别时上报相对保守。而相比之下，贵州在13年6月政府债务为4622.58亿，而在2015年则达9136亿，接近翻倍，更多或有债务被认定为政府债务，债务表现更为“显性化”。这导致尽管天津市政府债务余额及负债率等指标看上去并不高，但城投发行人债务负担较重，且争取到置换债比例较低。如果将（城投债务余额+地方债务余额）/地方综合财力看，天津市在省级层面排名居前。
2、下辖各地级市经济和财政概览
天津市下辖16个区，包括和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区和蓟州区。从区域划分看，形成了中心城区、环城四区、滨海新区和偏远郊区的发展格局：
中心城区包括：和平区、河东区、河西区、南开区、河北区和红桥区六区。经济基础较好，基建设施完善，投资需求下降。
环城四区包括：东丽区、西青区、津南区、北辰区四区。地理位置优越，近几年经济、工业和投资发展较快。
远郊区包括：武清区、宝坻区、静海区、宁河区和蓟州区五区。工业基础相对薄弱，其中武清区地处北京与天津之间，承接大量京津产业转移，发展较快。
滨海新区：包括了以前的塘沽、大港和汉沽。属国家级开发区、保税区、高新区、国务院批准的第一个国家综合改革创新区，天津市新增长极。行政区划面积2270平方公里，海岸线153公里，下辖天津经济技术开发区、天津港保税区、东疆保税港区、中心商务区、滨海高新区、中津天津生态城和临港经济区7大功能区。全区常住人口229.42万人。
从gdp规模看，天津各区经济实力差异明显，其中滨海新区gdp总量处于绝对领先地位，17年gdp为7000亿左右，占全市近40%；第二梯队中，武清、北辰、西青和东丽4区16年gdp总量在900-1200亿区间，其中，武清区和北辰区gdp增速在10%以上，发展较快；gdp在500-850亿区间的共有7个区，从高至低依次为河西、津南、和平、宝坻、静海、南开和宁河区，其中宝坻区、南开区和津南区gdp增速在9%以上，发展迅速；gdp规模最低的4个区依次为红桥区、河东区、蓟州区和河北区，均在420亿以下，除红桥区16年gdp同比8.2%增长较快外，其它3个区仅在0.5-2%之间，经济增速处于较低水平。
从固定资产投资看，2016年滨海新区固定资产投资额达4609亿，高居天津市第一并遥遥领先；武清区、西青区和北辰区固定资产投资额分列第2~4位，分别为1281.44亿元、1190.26亿元和1154.59亿元，其余各区均不足1000亿；从投资占gdp比来看，蓟州区占比最高，达201%，而和平区占比较最低，仅24%；从固定资产投资增速看，河西区和南开区投资增速较高，超过20%，红桥区、宁河区和东丽区投资增速较低，均不足4%。
从财政收入看，各区财政实力差异明显。①从各区一般预算收入看，滨海新区16年收入达1338亿，剔除市级和产业规划区收入687亿，处于绝对优势地位；其次，武清区、西青区、和平区、北辰区财政收入排名居前，在90-130亿区间；而红桥区、宁河区、蓟州区财政收入较少，均在50亿以下。②从下辖各区预算赤字率（（一般预算支出-收入）/gdp）看，蓟州区、河东区、红桥区均在10%以上，相对较高，财政收支平衡对转移支付、补助、税收返还和发债等依赖性较高，而河西区、北辰区、东丽区、和平区、滨海新区、南开区等中心区整体较低，均在3.5%以下。
从下辖各区政府债务余额和负债率来看，在已披露16年地方政府债务数据的8个区中，①从绝对余额看，滨海新区地方债务余额最高，达184.1亿，其次依次为武清区（96.6亿）、东丽区（93.52亿）、北辰区（77.85亿）、西青区（64.8亿）、静海区（64.1亿）、津南区（56.48亿）、蓟州区（46.9亿）；②从负债率（政府债务余额/gdp）来看，各区负债率水平整体较低，最高的蓟州区、东丽区和静海区也仅10%上下，滨海新区、西青区和津南区负债率最低，分别仅为2.8%、6.2%和6.5%；③从偿债率（政府债务余额/综合财力）看，整体水平并不高，静海区、东丽区和北辰区排名前3，分别为62.5%、60.5%和56.8%，而滨海新区和西青区相对较低，均不足35%。
3、天津市下辖各区重点城投平台梳理
天津市城投发行人中，目前市级平台有13个，下辖16个区有10个区发过城投债。其中，滨海新区城投发行人最多达12家，东丽区有3家，武清区、宁河区、西青区、北辰区各2家，而静海区、津南区、蓟州区和宝坻区仅1家。
从城投平均资产规模看，天津市级平台平均资产在1300亿左右，主要以天津城建、天津保障房、渤海国资、天津轨道交通等为主；滨海新区城投平均资产近900亿，主要以泰达控股、滨海建设、天保控股为主；此外，津南区、蓟州区、武清区平均规模排名居前，在600-1000亿左右；东丽区、西青区均在500亿左右；而静海区、北辰区、宝坻区和宁河区总体规模偏小，均不足400亿。
从各市、区级城投发行人有息负债余额及占当地gdp比重，可以看到，蓟州区、东丽区和滨海新区“城投有息负债余额/gdp”排名前3最高，分别达107%、94%和83%，城投有息债务相对偏重，当地经济对债务支持力度偏弱。
从城投企业对当地经济尤其固定资产投资的贡献来看，我们以当地城投企业（在建工程+固定资产投资+存货）占所在区域的固定资产投资比重衡量，并筛选出了占比超过15%的发行人，这些城投发行人对当地固定资产投资贡献较大，具有一定的区域重要性。
3.1市级平台
天津市级城投平台发债人共有11家，按政府支持力度和业务方向分为3类，一是天津城建及下属子公司天津高速、天津轨交、创业环保等，以市政基建、高速公路、轨交、水务业务为主，资产规模较大；二是天津保障房建设投资公司，专门从事保障房项目投融资建设，还有一家天津住宅建设发展集团，兼从事限价房和商品房开发；三是从事其它公益性专营业务主体，如天津水务、天津铁投和天津公交等。
天津城建是天津市政府授权的国有独资公司，是天津市资产规模最大、最重要的城市基建投融资主体，负责天津市区和市政府重大基础设施项目的投资，涵盖海河开发、高速公路、市区快速路网、地铁、水务、城市绿化、城际铁路等领域，形成城市路桥、水务、轨道交通和城市综合开发4大业务板块。17年总资产7434.26亿，ebitda为66.86亿。截止17年9月，公司在建项目计划总投资3398.5亿，已投资2712.7亿，未完成投资685.8亿，面临一定融资压力。截止17年9月公司总债务4976亿，有息负债4313.7亿，债务率适中；对集团外担保323.8亿，担保率13%，或有债务风险可控。2014-16年天津市财政为承建的公共项目安排资本性补助176.2亿、295.5亿和302.6亿，财政补贴17.74亿、25.36亿和30.44亿。公司承接的国开行大额贷款和工行贷款分别由市财政收入的土地出让金政府净收益和城市基础设施配套费偿还本息，实际债务风险不大。
天津城建下属城市路桥、水务、轨交、河海开发业务分别由子公司天津高速公路集团、天津创业环保集团、天津轨交集团和天津河海公司运营，其中，
收费公路主要以子公司天津高速公路集团负责的高速公路板块为主，已通车的全资、控股及参股里程达1056.65公里，占天津高速通车总里程约83%，是天津市最重要的高速公路建设和经营主体，得到政府和股东有力支持。公司获现能力很强，有息债务较高，截止17年3月有息负债651.6亿，以5年以上债务为主；无对外担保；公司受限资产账面价值450亿，占总资产47.4%，主要为高速公路收费权质押担保。
轨交业务由子公司天津轨道交通集团运营，轨交集团17年总资产2637亿，主体评级aaa，ebitda为11.2亿，市政府对公司支持明确，对目前在建、已建和已经申报立项的地铁项目均由财政资金保障投入。
水务投资、建设和运营板块由下属二级子公司天津创业环保集团负责，创业环保在a+h同时挂牌上市，主营为污水处理业�...