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牛市遇上“黑天鹅”
昨天老罗刚给大家分析了国内疫苗行业的投资价值，谁成想晚上智飞生物便宣布暂停 ac-hib疫苗的生产。
报告称由于独家核心品种ac-hib疫苗再注册行政程序尚未完成，而原药品批准文号已到期（有效期至2019年4月1日），因此，子公司在未获得再注册批件之前，将暂停 ac-hib 疫苗的生产。受突如其来公告的影响，智飞生物开盘大跌9%，在小幅反弹之后，快速下挫并迅速封住跌停板，市值蒸发超过80亿元（前一交易日公司市值820亿元，居生物疫苗概念股之首）。牛市遭遇“黑天鹅”是一种怎样的感受？老罗相信智飞生物的股民可以为大家写一份字数过万的报告了。
跟我们上篇文章中提到的百白破-hib脊灰五联苗类似，智飞的这款疫苗，全称ac群脑膜炎球菌（结合）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗，可同时预防a群、c群脑膜炎奈瑟氏球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等疾病。由于做到了一针多能，三联苗的市场售价约在210-270元不等，属于价格较高的品种。根据萝卜投研的数据，该产品是智飞独家生产，18年批签发了643万支，粗略计算，18年这一品种为公司贡献收入过10亿。
▲数据来源：萝卜投研
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自主折翼，代理宫颈癌疫苗救场
如此重要的产品受到重挫，智飞生物的股价下跌也就不足为奇了。根据公司公告，该品种公司已向监管机构提交了补充批件，后续还有通过批准的可能性，但市场还是以干脆的跌停反映对业绩的担心。然而，值得庆幸的是，智飞除了该品种外，利润占比的最大头还是其代理的hpv疫苗。作为默沙东hpv疫苗的国内独家代理，智飞抓住了国内年轻女性宫颈癌预防的巨大市场需求，无论四价还是九价，以批签发量作为衡量销量的指标来看，都处于飞速增长中。目前国内企业还未获批之前，hpv供不应求的市场热情仍能给智飞带来丰厚回报。
四价和九价的hpv批签发数量
▲数据来源：萝卜投研
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重磅疫苗国产化大潮将至
不仅仅是hpv疫苗，从16年开始，国内逐渐出现了诸如ev71，hpv，13价肺炎等一系列市场空间巨大的重磅疫苗产品，拉动了国内疫苗市场的快速发展，同时也教育了市场，很多人通过hpv疫苗的宣传和信息，开始意识到这类产品是一种保障未来健康的消费，能对行业的发展起到积极作用。
▲数据来源：萝卜投研
目前，这些新涌现的重磅疫苗大多还是进口产品。由于国内制药工业起步晚，过去长期受制于有限的研发能力，的确在高端疫苗领域有所落后。但是，在巨大的市场空间面前，国内企业也在很多高端疫苗品种上开始布局，经过这些年的持续投入，国产大品种上市指日可待。老罗接下来就要从13价肺炎疫苗和流感疫苗两种时下大热的产品切入，给大家介绍几个引领重磅疫苗国产化的龙头企业。
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hpv疫苗：50亿市场空间，万泰沃森进展领先
刚刚在智飞的分析中提到，宫颈癌疫苗在国内有着非常高的人气，很多城市只能通过预约等待才有机会获得注射。宫颈癌疫苗如此被青睐的原因一方面是其预防的疾病是人人谈之色变的癌症，另一方面，是宫颈癌疫苗的确定性作用。与多数癌症不同，宫颈癌是少数被证明由病毒引起的癌症，99%的宫颈癌病例都是由人乳头状瘤病毒(hpv)引起的。因此，注射能够抵御病毒的疫苗能够有效预防罹患宫颈癌的风险。
目前，国内上市的宫颈癌疫苗有三种，生产厂家分别为葛兰素史克（gsk）和默沙东（msd），上文所提的智飞生物代理的便是默沙东的四价和九价hpv疫苗，对宫颈癌的预防率能够达到90%。
▲数据来源：萝卜投研
2018年国内三种hpv疫苗累计签发量900万支，对应约300万人份，对应适龄人口的渗透率仅为1%。很明显，国内对于hpv的需求显然尚未被满足，存量市场的渗透仍将提升，而且未来几年内hpv疫苗国内市场很有可能会迎来一场大爆发。
根据渗透率和价格的敏感度分析，老罗在综合考量国内hpv疫苗存量市场总量、存量市场每年的潜在空间以及每年的新增市场后，预计hpv疫苗的国内峰值销售约在每年50亿元。
▲数据来源：萝卜投研
国产hpv 疫苗在研项目中，2价疫苗已有厦门万泰沧海申报生产，它同时也是国内hpv疫苗进展最快的企业；沃森生物旗下子公司上海泽润处于ii期临床；4价品种进展最快的为北京所（与成都所联合申报），已进展至iii期临床，上海博唯处于i期临床，厦门万泰沧海、上海泽润（沃森生物）9价hpv疫苗国内万泰沧海和上海泽润也已获批进入临床研究阶段。所以，在宫颈癌预防上，也许很快就能见到国产品种的身影了。
▲数据来源：萝卜投研
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13价肺炎疫苗：疫苗之王，沃森即将拔得头筹
上回书说到，二类疫苗已成国内医疗市场的宠儿。作为二类疫苗中的王者，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（以下简称“13价肺炎疫苗”）必然会引起极大的关注。这种关注也反映在企业战略上，譬如老罗之前一直反复提及的康希诺生物，13价肺炎疫苗一直被该公司视为“中国潜在最佳疫苗”，是产品线的重中之重。但单从研发进度上看，康希诺并未做到领先对手。
在a股的上市公司中，沃森生物早已完成了产品研发和申报上市，该公司的疫苗还被药审中心纳入了优先审评的名单，预计在不久的将来即可上市。此外，康泰生物旗下的子公司北京民海于今年1月也完成了三期临床，即将申报生产；国药中生旗下的兰州所、北京科兴和智飞生物等公司在该疫苗的研发领域都领先于康希诺。“疫苗之王”竞赛的大幕即将拉开，康希诺的产品上市之后，国内市场格局究竟几何老罗暂时还不能做出准确的判断，但可以肯定的是，目前这种“一针难求”的局面是不会存在了。
▲截图来源：萝卜投研
老师常教导我们，要知其然更要知其所以然。做学问如此，买股票更要如此。老罗之前一直在强调13价肺炎疫苗的稀缺和昂贵，现在我们就来说道说道为什么13价肺炎疫苗价格这么不亲民还备受追捧。其实其中的逻辑并不复杂，简单来说就是“物以稀为贵”。
13价肺炎结合疫苗是目前唯一一款用于全年龄组人群注射的肺炎疫苗，尤其是在对婴幼儿肺炎的预防方面更是一骑绝尘，是全球使用最为广泛的肺炎球菌多糖结合疫苗，已进入全球100多个国家的免疫规划当中，全球累计接种量已逾7.5亿剂，是当之无愧的疫苗之王。
提到13价肺炎结合疫苗，自然不能忽略该领域的先行者和龙头企业——美国的辉瑞制药（pfizer），它的13价肺炎疫苗最早于2010年在美国上市，覆盖了13种肺炎球菌血清型引起的感染，与7价肺炎疫苗相比增加了覆盖细菌的亚型数，可提供更加全面的预防保护。在获fda（美国食品药品监督管理局）和欧盟允许用于全年龄段的批准后，辉瑞公司的这两款疫苗产品18年全球销售更是飙至令人咋舌58亿美元。
▲截图来源：萝卜投研
对医药领域比较有研究的看官也许会问，国内肺炎疫苗还有23价的呢！看上去覆盖的范围应该更广，为何它没有成为“疫苗之王”呢？原因在于，国内23价肺炎疫苗是多糖疫苗。复杂的科学机理老罗这个门外汉说不清楚，总之概括一下专家的观点就是国内23价多糖疫苗在2岁以下的婴幼儿身上防护效果并不理想，而13价结合疫苗却可以成功使6 周龄至15月龄的婴幼儿获得主动免疫。也正因如此，who和cdc（美国疾控中心）才将其作为首选预防肺炎球菌感染的疫苗品种。
▲数据来源：萝卜投研
目前，我国肺炎结合疫苗有且仅有辉瑞沛儿一种。自2018年以来，沛儿13价肺炎疫苗供给加快，18年批签发约385万剂，以4针每人份计算，目前渗透率覆盖人群数量在96万左右，市场前景十分诱人。即便是考虑到未来竞争导致的招标降价，以最低限度：每年1600万新生儿+渗透率15%去计算，依旧能够得到50亿元的市场规模。
作为在该领域进展最快的公司，沃森生物已完成了13价肺炎结合疫苗的全部临床试验发并于18年2月申报上市，还被药审中心纳入了优先审评的名单，预计在不久的将来即可上市，疫苗之王的国产化将正式开启，沃森也将收获首个国产品种的先发优势，迎来多年付出的回报。
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四价流感疫苗：华兰生物独占鳌头
今年的流感季气势汹汹，除了让港股东阳光药的可威大放异彩之外，流感疫苗企业也收获不错的表现。国内主流的流感疫苗国内市场的主要玩家是外企赛诺菲巴斯德和国内的华兰生物。在这个流感季，华兰生物凭借四价流感疫苗，迅速超越了赛诺菲，成为国内流感疫苗的最大赢家。18年华兰四价流感疫苗的批签发量约500万支，按照最新中标价在108-128元粗略估算，给华兰带来收入4亿元。
▲截图来源：萝卜投研
▲数据来源：萝卜投研
按照渗透率提升至目前三价疫苗的水平(2%)，对应的市场规模约为30亿。除了华兰生物的独占鳌头，市场上武汉所，将是金迪克也已经提交了上市申请，比进口疫苗保护力更强的四价流感疫苗也将全面国产化。
▲数据来源：萝卜投研
长生之后，智飞事件确实给刚刚重拾信心的疫苗行业又一记重锤。但提高标准，强化质量，也未必不是国产疫苗重新出发的新起点。随着越来越多的高质量国产疫苗上市，在给疫苗企业带来回报的同时，也推动个人健康管理从治疗到预防的转变，这也是老罗希望看到的结果。