【主讲嘉宾】
朱宁博士，cfa，2013年4月加入first eagle investment management, llc，担任多资产绝对收益和尾部对冲策略基金经理。在此之前，朱宁先生于2004年加入alliancebernstein，并担任绝对收益团队研究主管和基金经理，包括强化的alpha全球宏观、尾部对冲和无约束债券策略。在加入alliancebernstein前，朱宁先生曾作为高级分析师就职于花旗银行。他在跨信用、汇率和货币交易策略的研究管理方面具有丰富经验。朱宁是牛津大学博士。
【会议纪要】
一、第一代、第二代投资策略
今年是风险平价策略（risk parity）表现比较好的一年，而去年出现了一些困难。风险平价策略的特点是风险均衡，即将组合分成几个组成部分，每个部分具有相同的风险权重，使组合变得更稳定，基本思路同传统的60/40策略、endowment model (即yale model)等相似。主要是针对美国公共养老金计划等机构投资者。
在这类投资策略中，60/40算是第一代；第二代策略为endowment/yale model，其实际上是对60/40策略的发展，加入了一些对冲基金、私募、房地产，使其更加多样化。其主要投资者(养老金一类的投资机构) 因为每年都要有约3%-5%的固定给付, 都需要比较稳定的投资收益。如果全部投资在美股，2008年其资产组合就会损失38%，支付能力将大受影响。长期来看，60/40策略和endowment/yale model, 与风险平价策略的回报相近。而尽管60/40策略和endowment/yale model都进行了多样化，但其多样化程度还不够充分到令其在动荡的市场环境中足够稳定。
如下图所示，传统的金融专业人士往往通过简单的多样化手段来分散风险。左图是典型的养老金投资组合，包括大宗商品、美国股票、全球股票、美国债券等。从资产配置的角度来看，该投资组合似乎进行了多样化，股票只有50%-60%的权重；但是从风险的角度来看，该组合90%的风险集中于股权相关的风险因素，即过度依赖股票来实现组合的目标回报率。
图1：美国公共养老金计划的资产配置与风险构成
从下图可以看出，分散化投资组合与s&p的相关度高达98%。1994-2012年，虽然长期回报为8%，但2008年损失了25%，这就是相关性太高带来产生问题。
图2：美国养老金计划与s&p收益走势图
二、资产组合理论
按照传统的资产组合理论，可以通过投资组合来控制与股市的相关性，即根据每个资产收益的分布，利用方差、协方差矩阵，以及对s&p的贝塔或相关性作为线性约束条件。这在技术上并不困难，但问题在于对未来资产的回报做精准的预测非常困难。
如下图中，棕色代表股票,从94年到现在反复波动。由于股票市场的波动性，对资产的精准预测非常困难。2002-2003年期间的暴跌主要是股价过高引起的, 同经济周期性关联不是很强，2007-2008年期间的危机则是受在信贷周期的影响，由于存在不同的影响因素，所以难以使用一个模型来准确预测股权的回报率。
图3：多数情况下，预测资产每年的收益情况是徒劳的
不仅资产收益,波动情况受经济情况的驱动，短期内也难以预测。再以夏普比率（sharp ratio）为例，如下图所示，五年滚动（rolling 5yr）的夏普比率基本上处处不连续、处处不可导，更加难以预测。
图4：五年滚动（月度）的夏普比率
如果使用均值方差框架（mean variance framework），预测本来已经比较困难，可是均值方差优化对概率的准确性还高度敏感：不仅要求每个资产都服从正态分布，还要求对均值和方差给出非常精确的描述。
从invesco给出的分析中可以看出（如下图所示），假设一个组合中有股权和债券两种资产，第一个组合中股权和固定收益证券的回报率分别是是10%、5%,第二个组合中假设股权和固定收益的回报率是9%、6%，这种预测相差无几，第一个组合接近60/40，第二个则接近70/30。
图5：投资组合的构成和结果对输入值高度敏感
综上所述，由于60/40策略和endowment model (yale model) 同股票关联度太高，而投资组合理论的要求又过于严格，所以风险平价策略应运而生。
三、风险平价策略
风险平价策略的产生：雏形是bridgewater的“全天候”，要建立一个在任何经济环境下都能表现不错的资产组合；但风险平价这一概念出现较晚，产生于2006年；2008年以前，风险平价策略还主要集中在股票、债券、大宗商品等传统的资产类别，仅有少数人利用了高收益债券、投资级债券及新兴市场债券的利差。2008年，aqr首次推出了其他风险因子（exotic/alternative risk factor）,将对冲基金等作为该策略资产组合的一部分。
风险平价策略的概念：基于目标风险水平，有多种资产构成投资组合，并给组合中的不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。
风险平价策略是一种基于风险的资产配置策略，而像60/40等策略则是基于资本的。关于风险因子,有的使用资产类别，有的则使用资产组合。最好选择相关性不太高的风险因子，比如债券、权益等，而选择公司债做风险因子就有较大的问题，它与债券和股票都有相关性。此外，风险平价策略不一定是黑箱或量化策略，也不一定使用带杠杆的债券投资组合。
风险平价策略需要引入2个假设：①所有的风险资产都存在风险溢价，投资活动是流动性和未来回报的交换。即把资金放在别人口袋里要求一定的回报，风险越大，回报要求越高，这种单调递增关系决定了定价的机制。②风险平价策略还假设所有资产的夏普比率相同。如图所示，斜率基本上就是长期的夏普比率，该假设的意义在于如果夏普比率相同，那么施加一个低杠杆在高风险资产(deleverage a high risk asset)，或者加一个高杠杆于低风险的资产 (lever up a low risk asset)，在相同的风险水平，可以得到相同的回报。在一个资产组合中，将这些具有相同回报的资产组合在一起，即风险平价策略。
图6：波动性是一种有价风险，资产每波动一个单位带来的收益相同
从长期来看，这些资产能够给予投资者相同的回报。而在短期内，有时候股票表现更好，有时债券表现更好。由于风险权重相同，所以能够互相抵消，这种资产配置因此比较多样化和稳健。从长期看来，虽然风险溢价不太稳定，但比率变化不大，一般为0.2到0.3。如下图，数据是从1994年开始，斜率稍微低了一些，约0.26 - 0.28 。
图7：即使风险溢价不稳定，波动性的定价机制仍然不变
风险平价策略的优势：1、未来是不确定的，不需要做预测；2、真正的分散化，不同的相关资产组合在一起；3、追求绝对收益，一般没有一个基准,很多产品用的是60/40策略，主要是为了在销售时便于沟通。
此外，风险平价策略的好处还有：避免业绩陷阱。当市场发生改变时，期限较长的资产比如权益类资产、长期债券等可能长期表现不佳。例如，60年代，经济处于低通胀，此时买入30年到期的国债，收益率不超过4%；70年代末，出现高通胀，市场要达到新的平衡，债券重新定价，损失就很大。同样地，90年代末，科技股疯涨10年，市场预计将有连续20年的20%的高增长，之后又倒退了10年。
风险平价强迫投资者进行分散化投资，每种资产分配相同的风险权重，所以最大的损失就是某一资产配置部分的损失。例如，2007年，投资级债券的信用利差暴涨到了200个基点，都认为债券很便宜，纷纷买入。虽然此时债券本身有问题，但是联邦基准利率已降到零，投资者判断抄底的时候到了。而根据风险平价策略，即使抄底，也应按照较平均的方式。2008年，信贷崩溃时，投资级债券利差从200基点上升至600多基点，这是从来没有的事情。此时所有的预测或基本面的分析都没用了。如果当时躲在风险平价策略的框架下，不做预测，追求收益的稳定性, 决不会有那样大的损失.
风险平价策略的弱点：实际上目前市场上大部分的风险平价产品都是从波动性的角度出发的波动性平价，而非真正风险平价。但风险并不等于波动性。风险实质上是一件永久性损失发生的可能性，波动性只是描述风险的方式。比如违约风险难以波动性来描述。例如，使用风险平价策略，将部分资产投向权益，而债券则加杠杆，如果债券违约，则可能放大损失；如果是60/40策略的资产组合，则只会损失40%，所以该风险平价策略没有真正做到“风险平价”。
风险平价策略与尾部风险：绝大部分资产都有厚尾，不服从正态分布。股票在1-2个标准差时有厚尾，在4-5个标准差时比较稳定；其他的资产，例如，2008年10月，投资级债券有7个标准差的偏差；1998年，新兴市场有10个标准差的偏差。风险平价策略给所有的资产赋予相同的标准差权重。当投资级公司债券和股票的标准差有相同的权重时，投资级公司债券的尾部风险可能是股票的4倍，大大增加了整体组合的尾部风险。因此，风险平价策略的超额收益比其他投资策略高，可能是由于风险平价策略增加了尾部风险。
有分析表明增加投资组合的尾部风险，确实能增加其夏普比率，所以不好判断风险平价究竟是个好方法，还是增加尾部风险以取得超额收益的博弈。2009年，alliance bernstein推出了对冲尾部风险的产品，可以将3个标准差以外的风险对冲掉；而aqr采取的是止损策略。
图8：左尾事件并不局限于股票
所有的资产类别都有风险溢价，其长期的夏普比率在0.2-0.3之间。高盛在《资产的波动性》中提到若资产类别符合以下特征：①长期回报不取决于投资人或基金经理的能力；②收益足够大以证明配置策略的有效性；③市场环境不利时，充分分散的投资策略有效。那么可得到充分分散的风险平价投资组合的期望收益，如果有3个以上的资产，且相互之间相关性为零，则该组合的预期夏普比率约为0.5-0.6。
四、风险平价策略的运用
1、invesco的风险平衡基金
2009年，invesco发起的风险平衡基金是第一个基于美国市场的风险平价共同基金,并且取得了较大成功，现在的市值有100亿。该组合资产配置十分简单，股票、固定收益证券、大宗商品各占1/3风险权重，然后根据市场波动，上下波动幅度最多为50%，即每个资产类别风险权重最多占50%。
不仅商业上很成功，自身业绩表现也很好。去年主要的风险平价策略产品都下跌，该产品仍上涨了超过2%。有猜测认为该产品除了减少久期以外，可能还做了很多积极策略，即在大宗商品方面有很好的标的选择。
仅使用各类资产分别占1/3风险权重的消极策略的结果，如下图所示。将1979年以来股票、大宗商品和债券的数据，按照股票的表现升序排列。从长期而言，这三类资产关联度很低。如果三类资产都是完全独立的，约有12.5%的可能性三种资产都降低。而实际上，在过去的418个月中，这种情况只有8%，进一步说明它们甚至存在一些负相关。这就是invesco的策略的理论基础，也就是最简单的风险平价策略。
图9：多样化的月度表现（1979年6月至2014年3月）
2、bridgewater的“全天候”风险平价策略
该策略的初衷：一方面，如果经济强劲，那么对股票有利，对债券不利；如果经济疲软，对股票不利，对债券有利。所以从经济增长的角度，股票和债券是负相关的。另一方面，低通胀对股票和债券都有利，高通胀对股票和债券都不利，所以从通胀的角度，股票和债券有正相关。因此，股票和债券相关性的意义不大，必须对整体的经济环境有所判断。例如，在70、80年代，通货膨胀是主要矛盾，股票和债券呈现正相关。近20年，通胀水平较低，经济增长是主要问题，观测到股票和债券呈负相关。
基于此，提出了资产的定价具有结构性，并提出了四个资产组合，每个四个资产组合赋予25%的风险权重。如图所示，低通胀时，可以购买权益和名义债券；高通胀时，可以购买tips，大宗商品或新兴市场信用利差。高增长时，可以购买股票、大宗商品、企业债券、新兴市场信用利差等；低增长时，可以购买名义债券和tips。
图10：bridgewater的风险平价投资组合
这种结构资产定价理论有其数学背景：通过分析三十几种资产的长期收益，发现70%的资产回报都可以被前两个风险因子来解释，其他因子包括流动性，联邦政策等。第一个因子的是股票、新兴市场、投资级债券利差，反映的是经济增长；第二个因子的是长期国债、tips，反映的是通货膨胀。从经济增长和通货膨胀的角度讲，该产品非常均衡。
图11：长期中大多数资产收益的风险因子
图12：解释力最强的两个风险因子对资产收益的显著影响
这一产品的弱点：虽然其他因子只解释了30%的收益，并不表示它不重要。例如，平时联邦政策因子只解释11%，但是当联邦政策改变时，该因子则非常重要，所以从联邦政策的角度来讲，这个资产组合是不均衡的，存在很强的风险暴露。当政策剧烈变化时，它的资产组合就陷入崩溃。
“全天候”的长期表现非常稳定。从96年至今，只有2-3年下跌。美中不足的是散户不能购买，但是有投资者用共同基金复制这一产品，得出的效果不错。
图13：bridgewater的风险平价投资组合的构成
3、aqr delta基金
该策略没有考虑债券的风险敞口，也没有用�...