每次地震之后，成都的微信朋友圈画风基本分为三种，第一种是“震感好强”风，第二种是“我怎么又没感觉到”风，第三种是截图晒防灾中心发来的地震预警信息。虽然三类人殊途同归最后都聚在了麻将桌上，但是无疑第三种人看起来是最屌的，毕竟别个可以说：我提前半分钟就知道地震了，但我就是懒得跑。这种豪迈社会感十足，连牌桌上诈和起来都显得很有底气。
△“渡边麻友”
当然说不跑的都是因为预警的震级不够大。就好像如果有人提前告诉你买的股票明天要跌0.01%，你恐怕也懒得出货，但是如果说得是明天要跌停，那你绝对就不会如此气定神闲了。而比起跌停来说，更恐怖的则是企业经营出现问题，面临破产的危险，这就不是亏10%那么简单了。而投资者对企业的经营情况本来就很难面面俱到，这样的信息不对称必然会导致投资者心中惴惴，甚至希望企业提供更高的回报来弥补这种不确定性。
从行为金融的角度来说，大部分投资者关心损失更胜过收益，因此从上世纪30年代开始，经济学家和业界人士就在不停地构建各种各样的风险预警模型来预测企业距离财务危机有多远，其中最著名的就是edward altman在1968年构建的z-score模型。当然，需要指出的是，它和统计里的标准分数法并不是一回事。
与之前用单一指标进行预警的方法不同，z-score模型是第一个多变量统计指标，它将财务分析方法和判别分析方法结合在一起，用来进行企业财务情况的测试。经过大量的实证分析和测试，altman最终选择了5个比率，并预先规定了5个比率对企业破产的影响系数，依此来构建z-score指标。
式子中的第一个比率的分子其实就是企业的净流动资产，这一比率可以用来表示企业资产的流动性和分布情况，比率越高就可以认为企业资产的流动性越强；而第二个比率则可以用来反映企业的累积获利的水平和企业的发展阶段，初创企业的这一比率往往会比成熟企业更低，因为这类企业缺乏足够的利润积累能力和时间，这也是为什么初创企业破产的比例比成熟企业高，因此这一比率越高的企业也会有越高的抵抗破产风险的能力；第三个比率用来衡量企业的盈利水平，即每一元的资产可以带来多高的收益，而这一比率越高的企业自然也会离破产越远；第四个比率是企业的资本结构，当比率越高时意味着企业价值越大，越不容易出现资不抵债的问题；而最后一个比率就是总资产周转率，它衡量了企业的运营能力，比率越高的企业有越强的资金周转能力。
很显然每一个比率值都衡量着企业在某一方面的经营能力，第一个和第四个比率可以用来分析企业的偿债能力，第二个和第三个比率可以用来比较企业的盈利能力，而最后一个比率衡量了企业运营能力，altman在此基础上设计了每个比率不同的权重，用来表明各个指标对z值的贡献度，z值越高意味着企业越远离破产风险。其中在altman看来，最重要的使得企业远离破产的因素是第三个因素，也就是说企业想要远离破产，归根结底还是取决于企业的获利能力。
而经过altman的经验分析，他给z值设计了一个判断临界值：当计算出的z大于2.675时，企业就没有破产风险，并且z越高意味着企业经营情况越好；而z小于1.81时，就面临着严重的财务问题，可能处在破产边缘；而如果z处于两个值之间，则意味着企业处于“灰色地带”，经营并不稳定。
我们使用倍发科技投资研究系统（betalpha bar 1.0）来构建一下z-score模型。我们使用bar中的策略回测功能，按照altman的模型参数设计，利用bar中的各个财务指标的代码，分别测算z值大于2.675和小于1.81的情况。回测范围是2012年以来的全部a股，换仓频率是每月一次。而从回测结果来看，z值大于2.675的股票累积收益比小于1.81的股票要高出60.35%。
当然，从z值的含义来看，计算值越高的企业应该有越好的经营情况，因此我们计算了各种成分股情况下的2012年以来的z值情况，如下表所示：
（数据来源：wind）
显然不同指数的z值情况存在差异。因此，我们基于计算结果，分别对2012年以来中证500成分股z值平均值以上的股票进行分析，结果如下所示：
显然，策略比基准指数要高出很多。而我们之所以没有选择沪深300和中证800进行回测的原因在于，这两个指数中包含大量的金融类企业，而z值从指标设计的背景（altman主要为制造类企业设计）到指标含义上都对金融类企业没有指示作用，因此各位在使用时也需要多注意这一点。
另外，值得强调的是，虽然z-score方法在各个国家的市场中都有着稳健的发挥，但对于不同的市场，临界值的取值范围是不一定的，本文使用的是altman原文的参数设计方法，但在具体实践中，不同的研究者会采取不同的方式计算，各位也可以参考相应研究在bar上进一步进行修改和研究。另外许多后续的研究也对altman的方法进行了修改，在统计学和金融学后续研究基础上引入了很多新的指标设计，我们在后续研究中，也可以基于此进行进一步的修改和完善。
策略使用的bar系统代码：
1.2*((current_asset_q-current_liability_q)/total_asset_q)+1.4*(retained_earning_q/total_asset_q)+3.3*(pretax_income_q/total_asset_q)+0.6*(total_equity_q/total_liability_q)+0.999*(core_revenue_q/total_asset_q)<1.81
即筛选上式算出来的z值小于1.81的股票
风险管理工具 / 量化投资知识 / 金融大讲堂——有金有险
（欢迎金融机构从业的朋友申请bar系统的试用）