原创 荣正出品
第一部分：2017年宏观环境概述
一、《上市公司股权激励管理办法》新规促进市场发展
自《上市公司股权激励管理办法（试行）》于2006年1月1日起实施至2016年，股权激励市场经过10年时间探索及发展，中国证券监督管理委员会于2016年7月13日公告股权激励新政——《上市公司股权激励管理办法》，并于同年8月13日起正式实施。自新政正式推行以来，上市公司股权激励业务已从试点发展成为建立企业长效激励机制和现代化公司治理的主流。新的管理办法中强化了信息监管、完善了股权激励的实施条件、加大了公司自治和灵活的决策空间、也强化了内部监督与市场约束。对比2016年《上市公司股权激励管理办法》与2005年《上市公司股权激励管理办法（试行）》及备忘录，有助于推动股权激励市场发展的重要政策变化具体如下：在信息披露方面，管理办法中明确规定股权激励计划可以与公司重大事项同时进行。
在程序方面，未过股东大会前，可以变更股权激励计划（经董事会审议通过），便于股价出现较大波动时应对；
激励计划要素方面，对于定价，对授予/行权价格不作强制性规定，仅作原则性要求，给予公司更多灵活空间；
激励计划要素方面，对于业绩考核，放宽了绩效考核指标等授权条件、行权条件要求。《股权激励有关事项备忘录3号》号中明确指出“上市公司股权激励计划应明确，股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负”。新的管理办法中取消了公司业绩指标不低于公司历史水平且不得为负的强制性要求，原则性规定相关指标应客观公开，符合公司的实际情况，有利于体现公司竞争力的提升。
在新的管理办法的推动下，a股上市公司股权激励业务得以在2017年度蓬勃发展，截止2017年12月底，总计公告407个计划，同比2016年增加156个计划，市场规模增长超过60%。纵观历年a股上市公司股权激励业务数据，2017年是首个增长规模超过100个计划的年度，和往年增长的量级不可同日而语。此外，对比2016年8月《上市公司股权激励管理办法》正式推行前后各月份上市公司公告股权激励计划的数量，也发现在管理办法正式推行以后股权激励市场规模得以明显提升。
二、国企“混改”进行时，国有上市公司股权激励已现加速迹象
简政放权是全面深化改革的“先手棋”和转变政府职能的“当头炮”，2014年以来，国务院已经取消下放多项行政审批事项。2014年8月，国务院国资委取消和下放了一批审批权，内容主要涉及董事会选聘、薪酬管理、国企股权激励的审核备案权限下放等多个方面，旨在进一步给国企改革松绑，加大推进国有企业改革步伐。
2017年4月27日，《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》表示，需强化国资企业激励约束机制，实现业绩考核与薪酬分配协同联动。2017年8月23日，李克强总理主持召开的国务院常务会议中指出：要研究扩大国有科技型企业股权期权和分红等激励政策实施范围、放宽实施条件；完善股权激励和技术入股相关所得税政策，以改革新突破进一步激发科技人员积极性和创造性。
迎着国企“混改”的浪潮，股权激励业务在国有上市公司内的渗透逐渐加深，随着相关监管和法律法规对国有上市公司股权激励业务的逐步规范，国有推行股权激励业务得以健全开展。
2017年至今， a股市场共有27家国有控股上市公司公告了股权激励计划，具体时间分布如下所示：
得益于相关政策的大力支持，相较于以往年度，2017年国有企业公告股权激励数量达到一个新的高度。国企混改的进程放宽了国有上市公司股权激励的准入门槛，为国有上市公司推行股权激励计划提供了政策支持。
自2015年至2017年，国有上市公司股权激励公告数量从12个增长至27个，市场规模增长了125%；以限制性股票作为及激励工具的由2015年的6个增长至2017年的17个，市场占比增加了12.96%。此外，在当前已公告的国有上市公司股权激励计划中（2006年1月至2017年12月），已经有66个计划在首期激励计划中突破了股本1%的限制，23个计划中的限制性股票定价上低于6折。
三、资管新规对股权激励常态化的促进
自2014年6月20日实施《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》起，至2017年12月31日，a股市场已有652家上市公司公告计划实施员工持股计划。在这652家公司中，有427家公司拟采用资管或者信托方式进行计划实施。大部分计划设定了一定的杠杆倍数，以于二级市场购股的模式实施持股计划。
2017年2月21日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿），其第十八条对资管类产品做了统一的杠杆要求：结构化产品应当根据所投资资产的风险程度设定杠杆倍数，投资于股票类结构化产品的杠杆倍数不得超过1倍。在该内审稿发布以后，上市公司员工持股计划的融资渠道普遍从资管转向信托，信托杠杆最高可达到2倍。
但在2017年11月17日，央行发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）（以下简称《指导意见》），被市场称为“资管新规”。该《指导意见》以“消除套利空间”、“打破刚性兑付”、“控制杠杆水平”、“消除多层嵌套”、“抑制通道业务”、“防范影子银行风险”、“穿透式监管”这些监管目的作为新政的切入点，进一步规范资产管理业务。《指导意见》第二十条规定：公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品都不得进行份额分级。换言之，员工持股计划已无法依赖资管和信托渠道进行杠杆配资做结构化的产品。
因此，对比员工持股与股权激励两种激励方式，可以清楚看到资管新政对员工持股计划的融资产生的不利影响，使用杠杆融资的方式已不符合监管的要求。
未完待续……