并购基金加杠杆方案监管边界明晰，值得每位并购投资者与资金融出方参考！
小汪说
千方科技收购交智科技的交易于2018年2月8日接受并购重组委审核，并获得无条件通过。交智科技实际上是宇视科技的持股平台。宇视科技为我国视频监控行业排行第三的企业，为安防行业内的明星公司。
监控行业的第一名海康威视、第二名大华股份、第四名苏州科达早已上市，目前市值分别为3359亿元、705亿元、85亿元，pe倍数（ttm）分别38.50倍、29.66倍、33.81倍。
而在本次交易中，宇视科技100%股权作价47.12亿元，17年、18年动态市盈率分别为14.59倍、11.66倍。
此前，宇视科技寻求港股上市并未成功。资本运作落后一步无疑为业务进一步发展的障碍。本次交易过会，宇视科技将登陆a股市场，增强行业竞争力。此前由于红黄蓝等事件影响，不少人认为国内监控市场仍有增长空间。本次登陆a股市场后，宇视科技未来前景也更光明。
小汪@并购汪@添信资本发现，本次交易采用了经典的“大股东加杠杆参与并购基金过桥收购”方案。a股并购中，大股东加杠杆参与并购基金收购标的，再将标的或并购基金出售给上市公司，可以解决上市公司并购的资金压力。大股东一方面提高了持股比例，另一方面却要承担加杠杆的风险。《并购基金》报告对于这种方案的各个模式以及方案设计要点、合规要点均结合实战案例展开分析。
目前的监管环境下，“杠杆”已经成了人人警惕的敏感词。千方科技大股东是怎么设计杠杆的？监管关注背后的什么风险？本次交易又是如何解决难题的？小汪@并购汪@添信资本结合这一案例，分析最新监管趋势。
要知道，按照融资方案，理论上，大股东参与交易的资金占用为零……
01
并购基金过桥收购方案
1.1
宇视科技的“前世”
宇视科技官网披露，宇视科技前身为杭州华三通信技术有限公司（简称h3c）存储及多媒体事业部。2011年，宇视科技从华三通信剥离除开，开始独立运营视频监控业务。宇视科技也获得了华三通信全部监控业务与团队。一开始宇视科技的专利技术均来自华三通信，但目前宇视科技采用华三通信的技术已经很少了。
宇视科技被剥离出来的时候，大股东为贝恩资本的全资子公司。后来，宇视科技的核心管理层也间接获得了宇视科技的少部分股份。
前几年，市场上一直流传宇视科技谋求香港上市的传言。本次公告也证实了宇视科技谋求过香港上市，还搭建了上市框架。
但在2016年，千方科技与大股东千方集团联合多位投资者收购了宇视科技。贝恩资本也全部获得退出。
1.2
并购基金交智科技：37.45亿元收购宇视科技
2016年，千方集团成立了并购基金交智科技，交智科技成立的目的为收购宇视科技。千方集团在交智科技的层面引入了众多股权投资者，也引入了宇视科技的员工持股平台。
2016年12月，交智科技与香港宇视签署协议，约定以5.355亿美元价格收购宇视科技100%股权。交智科技实际支付价款为37.45亿元。
值得注意的是，千方科技也是交智科技的股东之一，持有交智科技3.28%股份。
整体看，交智科技作为并购基金的搭建结构均衡，有上市公司、上市公司大股东、标的员工持股平台、财务投资者四方参与。参与并购基金的利益主体较多的时候，并购基金采取什么形式、什么结构才能达到利益均衡？并购汪线上课第13课系统论述并购基金的搭建思路，欢迎读者参考：购买链接
事实上，每一次并购交易都包含了从投资策略、合规策略到利益博弈设计的方方面面，牵一发而动全身。在线上课中，并购汪研究中心联手业内大咖，对于跨境并购、并购基金、再融资、并购重组投行方案设计等进行了专题讲解，有助于帮助大家更加清晰、系统地理解资本市场的方方面面。
1.3
千方集团的资金方案
千方集团为千方科技实控人控制的公司，为本次交易主要的参与方。
一开始，千方集团对交智科技出资10亿元，取得了交智科技23.41%股份。根据公告，千方集团的10亿元资金全部来自建信信托提供的贷款。贷款期限为60个月，利率为每年7%。
根据与建信信托的约定，千方集团将交智科技的23.41%股份质押给建信信托。
这就带来了一个问题。后续，千方集团等投资者的计划是将交智科技的股权出售给上市公司，从而获得换股退出。与上市公司进行换股交易，标的必须符合资产权属清晰的要求。标的股份被质押将给交易带来障碍。
因此，方案设计采取了一种折中的方案。千方集团又与建信信托约定，先解除交智科技23.41%股份的质押，等到与上市公司的交易成功之后，千方集团再将交易中取得的上市公司股份质押给建信信托。
这种操作手法在投资者加杠杆的a股并购交易中较为常见。本质上，千方集团加杠杆利用的是上市公司的增信能力，因为资金融出方建信信托最终获得的增信措施还是质押上市公司股份。
除了这种折中方式，《并购基金》报告还归纳了多种a股并购中投资者加杠杆的增信方案。不同的方案有什么不同的特点，对资金融入方与资金融出方分别有什么影响，是否会影响交易达成？《并购基金》报告已全面总结。
此时交智科技股权结构如下：
1.4
继续加杠杆：大股东几乎零出资
到了2017年10月，千方集团又出资5.32亿元，取得了另一投资者建信鼎信持有的交智科技11.31%股份，对交智科技的持股比例提高到了34.72%。
这个投资者的情况比较有意思。投资者的全称是芜湖建信鼎信投资管理中心（有限合伙），是一个以持有交智科技股份为目的而设立的有限合伙。
建信鼎信的gp是建信（北京）投资基金管理有限责任公司（简称“建信北京”）。建信北京就是建信信托的全资子公司。
更有意思的一点是，北京建信股权投资基金（有限合伙）（简称“北京建信”）一直持有上市公司千方科技0.73亿股，目前持股比例为6.59%。这个北京建信可以被看作千方科技的“二股东”。
北京建信和建信鼎信的gp同样都是建信北京，构成一致行动人关系。
千方集团取得建信鼎信持有的交智科技11.31%股份，资金绝大部分来自建信信托提供的信托贷款。同时，千方集团与建信信托还约定，假设交易完成，千方集团持有的这11.31%交智科技股份换来的上市公司股份应该质押给建信信托，作为信托贷款的增信措施。
也就是说，这笔融资和前面那笔融资的增信方案是一样的思路，都是大股东利用上市公司股份来加杠杆。在过桥收购中，大股东几乎一分钱不出，质押标的股份来融资。
等到与上市公司的交易完成后，大股东获得的上市公司股份再质押给资金融出方增信。理论上，大股东参与交易的资金压力为零。
1.5
安排的巧思
对于大股东来说，采用这种加杠杆方案还有一个好处，那就是与上市公司的换股交易的回报弹性加大了。如果交易完成后，上市公司股价上涨，加杠杆可使得大股东的投资回报放大。
千方科技主营业务为智慧交通，在2015年、2016年、2017年1-9月的归母净利润分别为2.93亿元、3.36亿元、2.54亿元。对应发行价11.94元/股，千方科技交易前市值为131.82亿元，对应年化的归母净利润17年动态市盈率约为38.88倍。
而本次交易中，交智科技17年、18年、19年、20年业绩承诺分别为3.23亿元、4.04亿元、5.04亿元、6.04亿元。
假设交智科技实现17年业绩承诺，且上市公司整体获得30倍pe倍数，上市公司股价约为13.53元/股（不考虑配融），相较发行价上涨13%。
标的交智科技（宇视科技）为安防行业的明星公司。那么，建信鼎信为什么要在交易前转让交智科技股份，降低对交智科技的持股比例呢？
主要的原因在于，如果建信鼎信持有的交智科技股份比例过高，那么在换股交易之后持有的上市公司股份比例就会过高。建信鼎信获得的新股还要和一致行动人北京建信持有的老股合并计算。这会威胁到千方科技实控人夏曙东的控股地位。
威胁大股东的控股地位，一来会影响交易过会，二来会降低大股东参与交易的意愿。千方科技于2014年借壳上市，大股东有较强的意愿维护持股比例。
建信鼎信在于上市公司交易之前减持交智科技股份，解决了上述方案难题，也提前获得了部分现金退出，锁定了部分投资回报，降低了投资风险。
更多并购基金方案的合规问题与调整方案分析，可参考《并购基金》报告。
下图为目前交智科技的股权结构：
02
上市公司交易方案
根据《案例精编》，本次交易具体方案如下：
千方科技将通过发行股份购买资产的方式收购交智科技92.0435%股权。本次交易完成后，上市公司将持有交智科技 95.3202%股权。
发行股份购买资产
标的：交智科技92.0435%股权。
交易对手：标的公司除千方科技及人保远望以外的其他股东，即千方集团、建信鼎信、宇昆投资、宇仑投资、慧通联合、深圳创投、屈山、张兴明、张鹏国、王兴安、林凯、王玉波、刘常康、闫夏卿、李林和张浙亮。
标的作价：433,704.20 万元。
发行价格：11.94元/股。
发行数量：363,236,343股。
发行后总股本：1,467,612,775股。
标的历史业绩：交智科技 2015 年度、2016 年度和2017 年 1-9 月营业收入分别为 157,741.46 万元、206,111.03 万元和 210,039.15 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 6,367.90 万元、12,190.48 万元和25,301.68 万元。
业绩承诺：交智科技 2017 年度、2018 年度、2019年度及 2020 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数分别不低于 32,300 万元、40,400 万元、50,400 万元及 60,400 万元。
业绩承诺方：千方集团、宇昆投资、宇仑投资、慧通联合、屈山、张兴明、张鹏国、王兴安、林凯、王玉波、刘常康、闫夏卿、李林和张浙亮。
16年静态pe倍数：38.65倍。
17年动态pe倍数：14.59倍。
募集配套资金
定价方式：询价。
发行对象：不超过10名特定对象。
控股股东认购比例：未披露。
募资总额：不超过57,000.00万元。
募资用途：安防产业基地项目、交易税费及中介机构费用。
中介机构
财务顾问：国泰君安证券股份有限公司。
审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）。
法律顾问：北京市天元律师事务所。
评估机构：中联资产评估集团有限公司。
本次交易之前，夏曙东及其一致行动人持股比例为38.37%，夏曙东为上市公司实控人。本次交易后，不考虑配融，且剔除大股东在停牌前6个月获得的标的股份，夏曙东及其一致行动人持股比例为35.18%，远超建信鼎信与北京建信合计持有的9.18%。
因此本次交易不导致上市公司控制权变更，不构成重组上市。
03
“杠杆”的难题
去年参与上市公司交易的并购基金掀起一股“拆杠杆”浪潮。全民去杠杆的社会大环境下，这种经典的大股东加杠杆并购交易还可不可行？小汪@并购汪@添信资本此前在面向并购汪个人会员的会员专栏已充分提示风险。
3.1
反馈意见重点问题
先来看反馈意见相关问题：
1、请你公司：4）补充披露交易对方取得标的资产股权的资金来源，是否为使用自有资金认购，是否存在将持有的上市公司股份向银行等金融机构质押取得融资的情形、是否存在短期内偿债的相关安排、资金到位时间及还款安排。
3、请你公司：1）补充披露上市公司控股股东、实际控制人控制的上市公司股票的质押情况，对应的债务金额，质押期限、还款计划等信息。2）结合夏曙东、千方集团的财务状况，补充披露其偿还前述贷款的资金来源及偿还计划，还款是否存在重大不确定性。3）结合本次重组后建信信托控制的上市公司股份，以及前述股权质押事项，补充披露本次交易对上市公司控制权稳定性的影响，本次交易后持有上市公司 5%股份以上股东维持上市公司控制权稳定性的具体措施。4）前述股份质押对本次重组的影响，本次重组是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（四）项、第四十三条第一款第（四）项的规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
3.2
“杠杆”的监管边界
在已经发货的新版《市场观察》报告中，小汪@并购汪@添信资本针对去年审核体现的并购监管边界进行了分析，其中重点分析内容就是针对交易对手杠杆资金安排的监管边界。从千方科技收到的反馈意见看，监管重点关注的问题和《市场观察》报告分析的一致。
问题首要重点是对上市公司股权结构稳定性的影响。交易对手，尤其是大股东的高杠杆可能会造成上市公司股权结构不稳定，给上市公司、给中小投资者、给市场带来风险。
（1）短期偿债安排
如果交易对手利用上市公司股份进行增信，无论利用的是老股还是新股，短期内有没有偿债安排是重点。如果融资期限短、融资成本高，那么风险就会高。千方集团取得的融资期限比较长，利率也在合理范围之内。
（2）大股东股份质押情况
质押新规之后，监管在并购审核时格外关注大股东股份质押风险。...